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钱荒来了，你的资产要怎么配置
文/ 左俊义
进入6 月,MPA( 宏观审慎评估体系) 考核在即,叠加流动性总量收缩、季节扰动等因素,资金面显现钱荒迹象：6 月以来市场利率持续上行,各期限的shibor 利率亦均处于年内高位,不少银行将贷款需求全部押后……
这种情况在影响大类资产市场活跃性的同时,也影响着增量资金的流入.毕竟,指数或股价都是需要真金白银才能推高的.那么,历史上每次央行抬升资金利率水平时,大类资产表现如何？我们在接下来的行情,如何做才能抓住投资机会、挡住钱荒风险呢？
第一次钱荒：股票跌、债券涨、商品跌
第一次钱荒发生在2011 年上半年——1 月30 日,银行间7 天回购利率飙升到8.62% 的水平；6 月23 日,银行间7 天回购利率再次飙升到9.04% 的高位.
当时的发生背景是：在通胀持续走高的经济环境下,央行实施紧缩的货币政策,且紧缩力度逐步加强——2010 年3 季度,央行没有动基准利率和准备金率, 但到了4 季度, 央行上调了3 次准备金率、加息2 次, 随后的2011 年1 季度,央行上调3 次准备金率、加息1 次,2 季度的政策变动跟1 季度一样,也是上调3 次准备金率、加息1 次,直到2011年3 季度,央行的紧缩力度才放松下来,只加息了1 次.
在这一轮钱荒过程中,各大类资产的表现,可以总结为：股票跌、商品跌、债券涨.
下面做一个详细解析：2011 年的经济是滞胀的组合,在经济增速下行的同时通货膨胀在走高：PMI 指数从2010 年11 月高点55.2 持续下行至2011 年11 月的低点49.0,但与此同时通货膨胀持续走高,CPI 同比从2010 年底的4.60% 上行至2011 年7 月的6.45%.
现在回过头来看,2011 年开始, 经济进入了一个比较长时间的趋势性下滑阶段.因为2008 年四万亿财政刺激和极度宽松的货币政策,经济在2009 年和2010 年经历了幅度非常可观的反弹,但随着需求下滑、尤其是房地产新开工面积逐步接近历史峰值,后面的经济增速就开始逐步往下走了.
随着经济增速不断下行,股票和商品两个市场开始趋势性下跌：股票市场从2011 年跌到2012 年,2013 年开始进入宽幅震荡格局,直到2014 年年中；商品市场则直接从2011 年跌到2015 年.
就股票市场来看,钱荒发生的2011 年上半年,小盘股跌幅较大,创业板跌幅高达26%,同期上证指数只微跌2%.到了2011 年下半年,大盘股开始补跌,上证跌幅高达20%,但创业板只跌了14%.背后的原因是,2010 年大盘高位震荡时市场热炒成长股,这使得大盘转为下跌时,高估值的股票会首先经历一轮杀估值的阶段.
与之相伴随的是,债券指数在2011 年上半年微涨1.03%,下半年上涨4.65%.究其原因,虽然货币政策紧缩、资金利率抬升,但债券市场投资者认为经济在趋势性下滑,对紧缩性货币政策的可持续性是存疑的,这种情况下,市场参与者普遍选择扛着不卖,导致债券收益率并没有跟随资金利率抬升,债券市场整体是微涨的.
第二次钱荒：股票跌、债券跌、商品跌
2013 年下半年再次发生钱荒——银行间7天回购利率在6 月20 日创出11.62% 的历史新高.
当时的发生背景是：房地产企业和地方政府融资平台的融资受到限制,导致这部分融资需求转为非标满足.因为这部分融资需求利率很高,银行在利益驱动下,从2012 年下半年开始大量进行非标投放.然而,非标和贷款其实并没有太大区别,两者都会导致货币派生,M2增速持续走高,并高于政府定的13% 的M2 增速目标.这种情况下,央行为遏制非标资产投放,逐步提升资金利率,结果,2013 年下半年非标投资确实得到了控制,M2 增速也逐步回落.
在这一轮钱荒过程中,各大类资产的表现,可以总结为：大盘跌、债券跌、商品跌.
下面做一个详细解析：2013 年的经济和股市已经进入宽幅震荡格局,股市风格从2013 年年初开始偏向小盘股,创业板表现一枝独秀——2013 年前5 月创业板指数涨幅高达50%,因为在经济的底部阶段,投资者偏好通过成长股来寻找穿越经济周期的标的.
具体来说,2013 年年中的钱荒,对大盘影响较大——2013 年6 月上证综指下跌14%,但对创业板影响较小——2013 年6 月创业板指数仅下跌6%,而且7 月就收复失地、创出新高.债券也受到了较大影响,7 天回购利率的高点就是在2013 年钱荒时创下的——从2013 年5 月到12 月,债券指数下跌4.5%,直到2014年年初货币政策转向,债券才开始进入长达两年半多的牛市.
同期的商品指数也在下跌,2013 年6 月南华商品指数下跌3.6%.因为打击非标会对实体经济产生非常直接的负面影响,相当于倒逼企业去杠杆,因此大宗商品普遍下跌.
总体上看,2 0 1 3 年钱荒对资产趋势的影响较小.比如, 创业板本来在牛市中,钱荒只是使得创业板出现了短期的调整, 没有扭转趋势； 大宗商品处在趋势性下跌的过程中,6 月钱荒只是使得大宗商品出现了一个短期的快速下跌,到了7、8 月商品指数就超跌反弹了.
第三次钱荒：股票跌、债券跌、商品跌
2016 年4 季度开始,钱荒再次抬头——央行逐步缩减了对银行体系的资金投放,并且通过投放更多相对较长期限的资金来提升整体资金利率水平.从7 天回购利率的均值水平看,2015 年年中至2016 年3 季度,7 天回购利率持续稳定在2.5% 左右的水平；但2016 年4 季度开始,资金利率水平逐步抬升,目前处在3.3%的水平左右.
当时的发生背景是：银行通过期限错配和杠杆投资来获取债券收益.2015 年年中开始,资金利率水平保持平稳,这种状况很适合借入资金来杠杆配债,因为资金利率的波动率很低,杠杆投资的风险有限.而在银行不良率逐步抬升的环境下,银行配置贷款的意愿也很低,于是逐步衍生出资金空转的模式来,即“银行自营资金——货币基金——同业存单——同业理财”或者“理财——委外投资——高杠杆或高信用风险暴露”.于是,央行开始提升资金利率水平、倒逼银行体系去杠杆.
在这一轮钱荒过程中,各大类资产的表现,可以总结为：股票跌、债券跌、商品跌.
下面做一个详细解析：2016 年开始,市场风格偏向大盘蓝筹股,小盘股表现不佳,再加上监管层打击炒作和限制兼并收购,小盘股从估值到业绩都备受打击,创业板指数在2016 年4 季度和2017 年前5 月分别下跌9% 和10%.上证指数自2017 年以来,进入高位震荡的格局,大体在3000 点和3300 点之间来回波动,因为观察财新PMI 指标2017 年2 月以后是逐步下跌的,所以经济可能已经在1 季度见顶,目前处在缓慢的回落中,在这种经济走势下,大盘就缺乏继续上涨的动力.
债券的下跌不足为奇,本来这轮钱荒就是打击债市杠杆的,所以2016 年4 季度利率债跌、2017 年上半年信用债补跌.就债券指数看,2016 年4 季度下跌1.9%,尤其是11 月和12 月跌幅较大,很多债券型基金在2016 年年底的2个月内损失了之前10 个月的浮盈,净值回到了2016 年年初的水平.
需要说明的是,2016 年年底债券市场调整较大与美债崩盘也有关系,彼时特朗普上台,投资者预计其会逐步实施基建和减税计划,导致市场兴起“再通胀交易”,美债跌、美股涨.从历史来看,美债走势和国内债券走势是比较相关的.
商品市场则经历了牛市到震荡市的转换.2016 年4 季度商品指数上涨18.3%,但2017 年前5 月下跌6.2%,主要是因为供给侧改革对大宗商品的推动力度减弱,另外从经济走势来讲,2017 年1 季度应该就是经济的高点,只不过经济下滑的速度比较慢.
钱荒下的资产配置策略
那么3 次钱荒的经历,对后续的投资机会和风险都有哪些提示和启发呢？
首先,钱荒不大会改变资产的趋势,比如2013 年钱荒没有改变创业板的牛市,虽然创业板在2013 年6 月出现了回调,但7 月就创出了新高.目前来看,经济、股市和商品已经开始进入下行阶段,只不过下行速度较慢,可能是三四线城市棚改货币化支撑了地产投资增速,但经济、股市和商品重新出现趋势性上涨的概率不大.
其次,钱荒使得资产超跌,后续可能出现短暂反弹：比如2011 年至2015 年,商品期货都在趋势性下跌的过程中,2013 年6月钱荒使得商品快速下跌、但7 月至8 月出现了超跌反弹.本轮钱荒剑指金融机构去杠杆,随着监管协调的加强以及央行开始关注资金利率的平稳,预计下半年债券市场出现超跌反弹的交易性机会的概率较大.
最后,警惕后续部分股票出现补跌.2011年上半年钱荒时,创业板跌幅达到25%,但上证综指仅下跌2%,但到了下半年大盘股就开始补跌,下半年上证综指下跌20%.目前股票市场以抱团消费股和金融股为主,但依据历史经验,在大盘持续弱势的情况下没有任何抱团能够持久,建议大家关注市场风格的轮动状况,警惕市场风格转向成长股,消费股和金融股出现补跌.
（作者系苏宁金融研究院高级研究员）
资产论文范文结:
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