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我国上市公司资本结构优化
随着国内市场竞争的日趋激烈,求得生存并谋得发展是每个公司的基本目标.无论公司是否上市,总希望以最优的资本结构来促进自身的持续发展.与非上市公司相比,上市公司利益相关者的范围更广,涉及的限制因素更多,造成上市公司资本结构不合理的原因也更复杂.因此,研究上市公司资本结构就有着十分重要的意义,不仅能够为公司管理层提供更多的融资选择,也有利于改善我国资本市场的融资环境,并为资本市场的进一步改革提供参考依据.
一、我国上市公司资本结构现状分析
1.偏好股权融资,资产负债率低.资产负债率是衡量公司资本结构的一个重要指标,它可以从总体上说明公司债务资本和权益资本的比例关系.近五年来我国上市公司的资产负债率平均为54.11%,全国企业的资产负债率平均为62.31%,我国上市公司的资产负债率一直低于同期全国企业平均水平的8%左右.由此看出,我国上市公司并没有充分利用债务融资空间.
2.负债结构不合理,流动负债比例偏高.通常认为公司的流动负债和长期负债各占50%的负债结构较为合理,虽然这几年我国上市公司流动负债占负债总额比重在逐年下降,但依旧在70%左右,尤其是具有行业特色的金融保险业流动负债率甚至高于100%.而过高的短期负债水平会增加上市公司的短期偿债压力,特别是在市场环境发生变化时,会导致公司资金周转困难,加剧上市公司的经营风险和破产成本,给其持续经营埋下隐患,不利于公司长期可持续发展战略目标的实现.
3.内源融资比例低,外源融资比例高.优序融资理论认为公司进行整个融资的过程中,内部融资总是优于外部融资,债务融资总是优于股权融资.内部融资的目的主要是为了更好地帮助企业留存收益,因此保证内部有充足的资金对上市公司的发展显得至关重要.与许多发达国家上市公司内源融资在融资结构中所占比重高达50%相比,我国上市公司内源融资在融资结构中所占比重仅维持在20% 左右.这远远不能够满足上市公司的融资需求,特别是对于处在成长上升期的公司,常常会陷于“巧妇难为无米之炊”的窘境.
4.国有股占股比例较高,股权分置状况严重.虽然股权分置改革已取得了一定成效,但中国股市还是股权集中,限售A股比重依旧较高,非流通股也未完全解禁,非流通股高度集中在少数控股股东手中,国有股“一股独大”的现象普遍存在.因此,大股东的意志仍然凌驾于中小股东之上,大股东的绝对控制权依旧存在.同时由于大部分流通股股东手中的股票是从股票市场上成倍溢价购得,流通股股东的持股成本要远远大于非流通股股东的持股成本,这就直接造成了持股人“同股不同权”、“同股不同利”的局面,股权分置的局面由此产生.
二、我国上市公司资本结构成因分析
1.上市公司缺乏制衡机制,公司治理结构不完善.国有股与法人股“所有者虚位”现象导致公司的融资决策完全按照经理人的意愿进行,而我国上市公司缺乏激励体制,经理人的报酬与公司的经营业绩相关性不强,造成一些上市公司经理人并不能从维护股东利益的角度出发做出合理的融资决策.利用上市后盲目的扩张维护了自身利益,却损害了广大股东的利益.因此,我国上市公司的股权融资偏好是在“内部人控制”的情况下,经理人从自身利益出发进行选择的结果.这不仅降低了公司价值,更降低了资本市场资源的配置与运用效率,严重阻碍了市场经济的正常发展.
2.股票市场投机炒作现象严重.一方面,由于我国股票市场不完善,股票市场上的股价并不能真正体现公司股票的内在价值,投资者低买高卖的投机心态严重.因此,上市公司并不担心再融资会导致股价下跌,使得上市公司通过IPO、增发和配股等方式进行股权融资的目的不是为了进行项目投资,而是为了恶意获得大量的股权资本.另一方面,大部分投资者并不关心上市公司是否定期进行股息分派,只想通过买卖股票来赚取差价.这导致分派股息这一规定对上市公司来说形同虚设,助长了其不分配股利的行为,从而降低了公司的股权融资成本,造成上市公司股权融资偏好.
3.资本市场发展不均衡,融资渠道单一,融资制度不完善.首先,一个完善的融资制度能够提供给投融资者一个相互选择的平台,并通过一系列的规章制度加以规范和约束他们之间的行为与关系,从而以最低的成本和最高的效率完成投融资行为.然而我国现行的融资制度并不能最大限度地满足融资者的融资需求并很好地保护投资者的利益.这些制度缺陷既损害了广大投资者的利益和积极性,又不能高效率地满足上市公司的融资需求,引发了股权融资偏好,为上市公司恶意股权融资提供了机会和市场.其次,由于我国商业银行的功能尚未完善,长期贷款的风险又较大,使得融资机构并不偏好长期贷款,造成了上市公司在选择债权融资时,通常会优先考虑短期银行借款.再其次,一个健全的资本市场是由股票市场、债券市场和长期贷款市场这三个部分构成的,但改革开放以来我国债券市场发展的严重滞后与蓬勃发展的股票市场形成了鲜明的落差.
4.制度变迁的影响.由于我国绝大部分的上市公司是由传统的国有企业改制而来的,国有资产在市场经济中占有较大份额,大多数上市公司大股东均是国有股.虽然我国资本市场体制近些年来有较大改革,但由于我国社会主义市场经济的本质要求,仍以国家宏观调整为主,国家和代表国家行使权力的政府机关依旧是我国资本市场的主导力.国家既是国有企业的拥有者和资本流动的中介者,同时还兼具着行政管理的职责,利用行政手段对社会资本要素进行集中与分配,这对公司的自主经营造成了一定的约束.
三、我国上市公司资本结构优化对策
1.健全经理人聘任和监督制度,逐步实行股权激励机制.健全经理人聘任和监督制度可以有效降低代理成本,减少不合理的资本结构决策行为.首先,要建立一个高质量的经理人才市场,通过公开招聘,择优筛选出高质量的专业人才担当公司的重要岗位,使其充分发挥专业性和积极性.其次,应加强董事会、监事会对经理人的监督职能,避免其以权谋私侵害广大股东合法利益的现象再次发生.最重要的是,公司内部要采取股票期权、业绩股票、管理层收购等激励措施提高经理人的持股比例,打破经理人“持零股”、“持股比例过低”的僵局,使其自身利益与上市公司的整体、长远利益密切相关,从而最大程度地维护股东利益,提高公司的自身价值.
2.培育理性机构投资者,规范上市公司股利分配制度.在成熟的资本市场中,投资主体往往是拥有专业知识和理性决策能力的机构投资者.对于国内市场素质参差不齐的广大散户投资者,往往“投机心理”大于“投资心理”,助长了上市公司不分股利的行为,加剧了上市公司的股权融资偏好.因此,政府要利用政策扶持和税收减免等方法来扩大专业机构投资者的规模与数量,利用媒体和舆论引导广大散户投资者通过专业的投资机构进行理性投资.同时,要加强对我国上市公司股利分配的法律硬性约束,对于无正当理由不分配股利或过度分配的上市公司,证监会应对其采取警告、处罚和退市等措施,从而加强对中小股东股利分配请求权的保护.
3.重视内部融资,健全企业内部积累机制.纵观国内外成功公司的发展史来看,公司的发展壮大在很大程度上依赖于其自身的积累,仅仅依赖所有者的追加投资、债权人的债务免除及政府的政策补助是远远不行的.虽然外源融资可以大大提高资本市场资源的配置与使用效率,满足上市公司快速融资的需求,但这并不意味着可以忽视内源融资.一个公司的持续发展关键在于“造血”而非“输血”,而内源融资是外源融资的保证并权衡着后者的规模和潜在风险.因此,一方面要充分使用资金,提高资金的利用效率,避免资本闲置和不必要的浪费,改善资本使用经营效益不佳的局面.另一个方面公司要扬长避短,结合自身的技术优势和产品特点扩大市场份额,提高公司的获利能力,降低资金成本,最终使公司的资本结构逐步走向优化.
4.大力发展债券市场,完善债券市场建设.第一,建立和完善债券市场相关的法律法规体系.要最大程度地满足融资者的融资需求并很好地保护投资者的利益,首先要建立起一套有效的偿债保障制度,包括信用风险评价、债权人信息披露、担保抵押机制和破产清算制度等.第二,放宽对债券市场的宏观调控,减少政府的行政干预.要减少债券发行的审批程序,逐步采取市场化的发行方式,由市场本身来决定债券的需求弹性和水平.第三,努力创新债券融资形式,加大债券品种创新力度,推进债券衍生品种市场的发展,以适应不同上市公司对不同融资方式的需求,实现融资方式的多元化发展.
5.优化股权资本结构.尽管股权分置改革对上市公司的公司治理已产生了显著的效果,但是股权分置改革不能从根本上解决“一股独大”的问题,而想要进一步优化我国上市公司股权结构,首先,减持国有股.通过完善国有股转让机制,以股转债、股份回购和配售等方法减持国有股,加快国有股股权的流通,能直接改变上市公司的股权结构.其次,实现股权多元化.要吸引银行、投资基金和其他社会公众对上市公司进行投资,特别要提高法人投资者的持股比例,使他们发挥更大的作用.再其次,董事会、监事会、经理层要各司其职,各尽其事,切实从维护股东利益的角度出发,选择合理的融资方式,实现资本结构的优化.
（作者单位：上海海事大学）
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