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挖掘游戏行业明日巨擘
近日网易披露了2016 年四季度财报,数据显示其四季度业绩大幅超越市场预期,以人民币口径换算净利润达36.83亿元,同比增长70.2%,环比上涨34.4%.得益于爆款手游《阴阳师》,网易移动游戏业务表现亮眼,四季度净收入57.3 亿元,在整体收入中占比47%,同比增长83%.与此同时,国内其他游戏龙头也取得了较佳的表现.根据App Annie的报告,A 股上市的三七互娱、吉比特、完美世界等游戏龙头,2017 年1 月都挤进了中国区iOS排行榜前十.市场方面,短期在市场风险偏好回落的大背景下,以传媒为代表的成长股走势并不乐观；然而长期来看,随着龙头公司估值的回落和基本面的持续改善,相关游戏标的配置价值正逐渐显现.
步入成熟期的游戏行业
根据《2016中国游戏产业报告》的数据,2016 年国内游戏市场销售收入达1655.7亿元,同比增长17.7%,增长速度相比上年的22.9%有所放缓.但从具体收入构成来看,移动游戏占比首度超过端游达到49.5%,成为份额最大,增速最高的细分领域.
从用户数量和产业规模的角度来看,国内游戏行业正从成长期迈向成熟期.在即将逝去的成长期时代,由于游戏行业爆发性增长,超额收益源源不断地吸引大规模中小厂商涌入,所推出的游戏质量往往参差不齐,这一阶段行业的增长动力更多源于用户量的扩张.目前国内游戏用户规模已达到5.66 亿人,这意味着游戏行业的人口红利已进入尾声,即将步入存量经营的时代,游戏行业增速的放缓与智能手机渗透率趋于饱和是相伴相随的.在存量玩家时代,由于客户获取成本不断提升,大量中小游戏厂商愈发难以获得用户,长远来看游戏行业的市场将逐步向龙头公司聚集,相伴相随的是游戏产品自身内容的价值也会逐步显现,不注重用户体验的产品将逐步被市场淘汰.在当前时期,游戏行业的增长将从过往用户量的增加切换至ARPU值（每用户平均收入）的提高.
由于2015 年的行情过度透支了传媒板块的基本面,目前行业整体仍处于去泡沫、杀估值的阶段.然而此时游戏行业的基本面和估值水平并不存在严重泡沫.一方面,根据最新披露的年报业绩预告测算,以三七互娱、游族网络、完美世界、中文传媒、恺英网络、吉比特、宝通科技等龙头为代表的游戏行业,2016 年归母净利润平均增速超过了100%,而目前这几家龙头的平均市盈率大约在30 余倍,大概率明年将进入到20多倍的水平.作为参照标准的腾讯控股,即便其在估值较低的港股市场,其市盈率也高达46 倍.另一方面,从历史估值角度看,目前游戏公司也正处于估值底部.相对估值和绝对估值数据表明,对于游戏龙头而言并没有明显的估值泡沫.因此,目前正进入了布局未来,寻找错杀品种的窗口期.
行业成长还看手游
游戏领域细分行业众多,从形态上可以简单划分为页游、端游、手游、AR/VR和主机游戏.智能手机渗透率的提高带来了游戏行业的重塑,未来手游行业将成为游戏行业的核心增长点.与此同时,伴随着消费者付费习惯的形成,手游ARPU 值仍有进一步提升的空间.从全球范围来看,北美、日本、韩国手游用户的ARPU 值分别达到38 美元、109 美元和72 美元,相比之下国内移动游戏的ARPU 值仅21美元.从长期来看,随着消费者休闲支出占比的提升,预计ARPU 值提高50%至30 美元较为合理.
沿袭页游和端游产业链,手游行业也包括研发商、发行商以及渠道三大主要环节：
研发商的盈利收入主要包括版权金和流水分成,前者源于发行商支付的一次性授权费,后者与游戏上线后产生的用户充值流水有关.除网易和腾讯两大龙头以外,研发环节份额靠前的有中文传媒、完美世界、掌趣科技和吉比特等.随着手游重度化的趋势演变,玩家对厂商技术积累和开发实力均提出了更高的要求,这必然带来行业门槛的提高,促进市场集中度的提升.目前,腾讯和网易的市场份额已提升至70%,市场上留存给众多中小型研发商的生存空间将受到进一步挤压,行业愈发被巨头垄断.
发行商的出现源于市场上存在众多中小型研发团队,它们没有足够的资源进行产品推广和游戏运营,这催生了专注发行业务的厂商诞生.简单来讲,发行商旨在实现内容与渠道的对接,在以往的产业链环节中一度起到举足轻重的作用.然而随着研发环节市场集中度的不断提高,研发商的议价能力也在增强,研运一体化的模式开始出现,未来发行商所拥有的产业链优势或将消失殆尽.
由于Google 没有在国内运营安卓商店,第三方应用商店成为安卓平台的主流.其中,传统互联网巨头BAT 通过各自的平台（如腾讯应用宝、百度移动游戏等）实现了广大安卓用户的覆盖.与此同时,OPPO、ViVO、酷派、金立、联想、华为等传统手机硬件厂商发起成立了硬核联盟,试图从手机预装的根源对BAT 这类分发渠道进行冲击.通常来讲,由于渠道直接安装在用户手机,因而是议价能力最强的环节.
用户充值的流水中,如果研发公司不做发行,按照行业规则大约能获取流水的20%~30%,但如果碰到发行商比较强势的情况,研发商可能获取的流水就只有10%~15%.尽管发行商名义上能获取接近七成的用户充值流水,但发行商往往需要提前支付一笔版权金给研发商,而且发行商获得的流水是包含了其进行广告投放获取用户以及支付给渠道的成本,最后拿到的部分往往只有总流水的30%~40%.
从手游市场的规模来看,近年来腾讯+ 网易的市场份额正逐年提高,截至2016 年年中这一数字已接近70%.伴随着国内游戏市场增速的放缓,相对蓝海的海外市场成为了国内厂商的第二选择.除此以外,由于海外市场拥有较为成熟的市场环境,玩家付费习惯形成已久,ARPU 值相对更高.根据Newzoo 的数据,2015年全球移动游戏市场规模达到220 亿元,预计2018年将增长至370 亿美元,占整体游戏市场的32%.海外移动游戏市场蕴含着广阔的机遇,这也是为何2015 年开始国内游戏厂商纷纷布局海外的重要原因.随着国内市场集中度的提升,未来国内市场无疑竞争将更加激烈,因而选择海外市场进行拓展也是发展的主要方向,可积极留意有海外布局的公司.
三家公司有望成为行业巨擘
在过去依靠用户红利增长的阶段,分发渠道由于占据了流量入口,往往能在产业链中获取较强的议价能力,因此之前的投资可沿袭“流量为王”的思路进行.如今用户增速放缓趋势日趋明显,产业增长的驱动力重新转向对用户价值的挖掘,此时能否提高用户留存实现更高的ARPU 值则显得更为重要,而这又与能否推出高质量的游戏内容息息相关,即渠道原本享有的重要性正在削弱.整体而言,随着游戏步入内容时代,过去被大家认为是“讲故事”的IP价值将逐步显现,未来拥有优质IP 资源且拥有较强变现能力的公司将有机会发展成为行业巨擘.IP 布局较广泛、研发实力较强的典型公司如完美世界、中文传媒和三七互娱.
完美世界：完美影视率先于2014年借壳金磊股份上市,并于2016 年注入完美世界游戏资产.从影游的综合实力看,公司无疑是影游一体的龙头.影视方面,公司在电视剧、电影以及综艺方面均有建树,其中电视剧是完美影视的主要收入来源.作为国内龙头制作公司,2015 年电视剧收入仅次于华策影视.游戏方面,完美世界是国内顶级的游戏厂商,其运营的爆款游戏包括《诛仙》、《神雕侠侣》等,目前正积极从端游往手游方向发展.根据业绩承诺,公司2016 年、2017 年、2018 年的净利润将分别达到10.55 亿元、13.63 亿元和16.67 亿元,对应目前股价市盈率分别为33 倍、25 倍、21 倍.而最新业绩预告显示,去年全年归母净利润将达11.3 亿元,超额完成业绩承诺.
中文传媒：公司是江西图书出版发行龙头,2015 年1 月完成对智明星通的收购.从2016 半年报来看,智明星通贡献了三成收入,同比增速高达173%,成为公司业绩的新增长点.智明星通是国内移动出海的龙头,2015年手游收入位居国内各出海游戏公司的首位.凭借《列王的纷争》的出色表现,公司入选App Annie 全球52大发行商的第16 位,该游戏曾在全球70余个国家拿下畅销榜前十的成绩,目前该游戏的月流水约3.4亿元.在《列王的纷争》之后,公司仍稳步推动产品线的扩张,《MR 魔法游戏》和《女王的纷争》目前的月流水分别约为6000万元和3000万元,未来还有知名IP 大作《全面战争：王者归来》上线.考虑目前智明星通净利率10.5%仍处于较低水平,长远来看游戏业务仍大有可为.
三七互娱：公司是国内页游领域的龙头,其开发的《传奇霸业》、《少年群侠传》、《大天使之剑》长期位居9K9K收入榜前十,其中《传奇霸业》和《大天使之剑》目前的月流水合计约2亿元；与此同时,公司是国内第一大非自有流量运营方,37游戏市场份额仅次于腾讯网页游戏.而在手游方面,无IP 作品《永恒纪元》表现优异,2016 年7 月上线以来流水持续创新高,目前国内月流水约为2.8亿元,成功打造了一款“页转手”的旗舰产品.与依赖口碑相传的《阴阳师》不同,《永恒纪元》将渠道利用到极致,iOS 畅销榜长期排名前十.长期来看,公司产品储备丰富,今年有传奇、奇迹等三款大IP手游上线,页游方面也有六七款新品.从目前的产品梯队推算,在不考虑投资收益的情形下,2017 年公司仍有望在2016 年的高基数上实现50%以上的业绩增长.
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