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货币政策、融资约束和企业持有
摘 要：本文以A 股上市公司 2006-2016 年的季度数据为研究样本,通过构建企业的融资约束指标,进而将该指标与货币政策紧缩指数相结合研究货币政策对我国企业持有的冲击效应,对我国企业的持有行为进行考察.论文发现,货币政策宽松程度与上市公司的持有变化程度显著正相关,当货币政策较为宽松时,企业会受到货币政策的冲击调高持有率,当货币政策趋紧时,企业会降低持有.融资约束的存在,会放大货币政策对持有的冲击效应,使得货币政策的刺激更为有效.
关键词： 货币政策 融资约束 持有
一、引言
持有策略是企业资金管理的重要内容,也与预算管理、战略管理等高度相关,它的变化也直接影响着企业的流动性风险和财务风险.目前学术界普遍是从企业内部治理环境、行业特征来分析影响企业持有量的因素,本文着重从宏观的货币政策角度分析其对不同融资约束程度企业的冲击效应,即从宏观货币政策结合企业面临的融资约束去解释企业持有行为,这是因为在金融市场不发达,制度不完善的地区,融资约束程度可能会更强,企业的持有政策更为重要.
本文研究发现,货币政策对企业持有存在显著正相关关系,货币政策越宽松,企业持有量越大；企业融资约束对货币政策的冲击效应存在放大作用,货币政策更为有效；货币政策对不同融资约束程度的企业持有具有非对称的冲击效应,融资约束程度不同的企业随着货币政策的冲击对持有的调整不同.
本文余下内容安排如下：第二部分要梳理了持有、货币政策和融资约束的相关理论；第三部分进行了样本选择和描述性统计分析；第四部分主要是设计模型；第五部分利用中国上市A 股2006 ～ 2016 年的数据进行了实证分析和稳健性检验；最后是结论.
二、理论分析
（一）持有、货币政策及融资约束相关理论
1、持有
在 Modigliani and Miller(1958) 定义的完美资本市场环境下,企业的持有决策与其市场价值无关,因而是不重要的(Opler et al. ,1999).但Myers 和Majluf（1984）认为这种无摩擦的完美资本市场并不存在,资本市场的摩擦提高了公司外部资本的成本,企业由于难以按照理论成本筹集足够的资金,被迫放弃一些有价值的投资机会.Kim et al. (1998) 和 Opler etal. (1999) 综合前人的研究成果,系统地提出解释企业持有行为的权衡理论,根据该理论,企业的持有水平是对收益和成本之间的权衡结果,在不完美市场下任何筹资都会产生成本,如何实现最优是权衡理论的考虑的重点.
2、货币政策
货币政策是政府当局即银行体系变动货币供给量来调节总需求的政策,它同财税政策构成了国家调控机制.货币政策有广义和狭义之分,广义的货币政策是指政府和货币当局在金融领域采取的措施和制度,包括货币制度的规则,金融体系相关的政策,其他影响货币供应的宏观或者微观政策.狭义的货币政策范围相对较小,只有银行为实现既定经济目标采取的影响货币供应量的相关措施才称之为货币政策.本文将货币政策界定为狭义的货币政策,考察微观企业对货币政策的反应程度.
货币政策通过一定的传导机制影响经济个体,经济学家对通过何种渠道最有效的传导货币政策仍没有达成共识,但是公认的重要渠道有利率传导机制、信贷传导效应、货币传导渠道、汇率渠道和财富传导渠道.国内外针对货币政策传导渠道的研究主要集中在传统的信贷传导渠道和利率传导渠道和货币传导渠道.张辉和黄泽华（2011）认为虽然我国存在着利率管制等金融抑制,但是货币市场利率在货币政策传导方面正发挥着重要作用.信贷传导渠道（credit channe1）是货币政策的另外一个被众多学者认同的传导机制,该理论起源于Roosa1951 年的《利息率和银行》.随后, Brunnerand Mehzer（1972）以及Blinder（1987）对LM 曲线模型的研究以及Bernanke（1983）对大萧条时期银行贷款市场的研究,将信贷传导渠道的理念再次融入货币经济学的研究.
3、融资约束
融资约束是指相对企业投资机会,企业获取资金的难易程度.Greenwald et al（1984） 和Myers andMajluf（1984）最早把信息不对称引入资本市场的研究中,在放松金融市场的完美性假设后,建立了优序融资理论,指出由于外部融资成本要高于内部融资成本,公司无法得到最优投资支出所需的资金支持,只能高度依赖内部融资而出现投资不足.Fazzari & Athey（1987）认为信息不对称导致企业面临融资约束问题,企业投资机会得不到充分的资金支持.对于融资约束的度量在学术界存在较大分歧.Fazzari et al.(1998) 认为投资对流的敏感度能够反映企业所收到的外部融资约束状况,然而Kaplan & Zingales（1997）则认为两者之间并没有线性关系,并提出了KZ 指标来测量融资约束状况.Whited & Wu(2006) 通过结构化的方法提出了WW 指标来测量.Hadlock & Pierce(2010) 根据且的规模和年龄构建了HP 指标.
（二）持有、融资约束与货币政策之间的关系
1、融资约束& 持有
学术界普遍认为融资约束会导致企业持有的增加.Almeida et al（2004）提出了—流敏感度模型,比较了融资约束公司和非融资约束公司的—流敏感性差异,发现融资约束公司的—流比较敏感,而且融资约束公司在经济低迷时会持有更多的.Han & Qiu（2007）、Archarya 等（2007）从流的不确定性、流与投资机会的相关性等角度考察了公司持有的预防性动机,发现融资约束公司会因流的不确定性而增加持有量.
2、货币政策& 融资约束
通过梳理国内外文献发现学术界普遍认为融资约束的存在,使得货币政策的刺激更为有效.Berger andudell（1998）发现信息不对称和容易受到金融监管的小公司很容易受到货币调整的影响,其理由是它们主要的资金构成主要是资本金、银行贷款、应收账款.Cooley andQuadrini（2006）也将公司规模作为判断融资约束的标准,他们建立均衡模型对不同类型的企业的生产和投资决策进行分析,其结果是货币政策的调整更容易冲击融资约束程度强的小公司.谢军等（2013）分析 2002-2010 年期间我国 A 股企业数据,从产权的角度解释了货币政策对融资约束的影响程度,他们发现宽松的货币政策对缓解我国民营企业的融资约束具有显著作用,有效的改善我国金融环境.此外,黄志忠、谢军（2013）还以同样的样本数据得出这样一个结论：区域金融的发展程度强化了货币政策对融资约束企业的缓解作用.孟文霞（2013）提出金融发展水平对货币政策效力具有显著影响,紧缩的货币政策会加剧企业的融资约束,但金融发展可以有效缓解企业的融资约束,并且金融发展水平高的地区,企业融资约束受货币政策变动影响的程度低.
3、货币政策、融资约束与持有
在存在融资约束的情况下,货币的紧缩程度会显著改变企业的持有行为,这是因为货币政策的调整会改变企业的外部融资约束程度,货币供给充足时会降低外部融资约束从而使企业选择适宜的持有方式,但是当货币政策从紧时,企业会选择高持有战略；另一方面在银根紧缩期间,为了缓解外部融资约束,满足未来投资需求,高成长企业会增加更多的,高成长企业和低成长企业在增加持有的融资方式上存在很大的差异（祝继高、陆正飞,2009）.但对于国有企业和非国有企业,货币政策的刺激效应不同（王先柱、刘洪玉,2011）.陈志红（2013）通过借鉴 Almeida et al.andBao et al. 的- 流量模型研究了货币政策紧缩程度与- 流敏感程度的关系,其结果是货币紧缩与融资约束程度成反比,当央行放宽货币政策,融资约束下降,企业运用流积累的倾向会趋于降低；在货币政策趋于宽松时,对于融资约束企业,其—流敏感性显著下降,而对于非融资约束企业,其对降低企业—流敏感性所产生的效应不明显.
三、样本选择与描述性统计
（一）样本及数据来源
本文选择了我国A 股所有上市公司作为研究样本,时间跨度从2006 年到2016 年,所有数据来源于国泰安数据库和中国人民银行网站.论文剔除了数据不完全的样本；并剔除金融企业的样本数据,因为金融约束属于研究因子；最后剔除不连续的样本,数据会因ST、PT 或者重组而存在较大波动.
（二）变量选取
1、持有量
本文参考杨兴全、孙杰（2007）的研究,采用横向变动指标持有比例（Cash）作为被解释变量,即和等价物/ 净资产,其中净资产为总资产扣除及等价物.
2、货币政策
货币政策的冲击是本文主要研究对象,在参考叶康涛、祝继高（2009）,祝继高、陆正飞（2009）和王先柱、刘洪玉（2011）的研究后,本文运用中国人民银行公布的《全国银行家问卷调查报告》中的货币政策感受指数作为货币政策的变量.
3、融资约束
本文参照徐龙炳和李科（2010）,梁权熙、田存志、詹学斯（2012）的做法构建 KZ 指数.首先,按照是否发放股利、资产负债率、托宾 Q 值和、经营流（NCF）与总资产之比进行分类,如果发放股利,KZ1等于0,否则为1 ；如果资产负债率低于中位数,KZ2等于0,否则为1 ；如果托宾 Q 值低于中位数,KZ3等于0,否则为1 ；如果与总资产之比低于中位数,KZ4等于0,否则为1；如果 NCF 与总资产之比低于中位数,KZ5等于0,否则1,最后算 KZ1、KZ2、KZ3、KZ4、KZ5 之和,并将其按照排序逻辑回归模型（Ologit 模型）与股利/ 总资产、资产负债率、托宾Q、/ 总资产、NCF/ 总资产进行回归,求得系数,最后用估计系数求出估计值.最后借鉴梁权熙、田存志、詹学斯（2012）的分类方法,本文将企业融资约束程度分为三类：如果企业的 KZ 指数大于或者等于该年度 KZ 指数 65% 分位数时被认为是高融资约束企业,如果该企业的 KZ 指数小于或者等于该年度 KZ 指数的35%,被认为是低约束企业,中间程度的为中等程度的融资约束企业.
4、控制变量
参考杨兴全、孙杰（2007）的研究,影响持有量的其他因素主要分为反映公司特质的变量和公司治理的变量.控制变量包括企业规模（Lnsize）、流量（Cashflow）、银行债务（Bankdebt 长期借款和短期借款/ 总债务）以及行业（Industry）.
5、稳健性检验变量
为了研究在融资约束下货币政策的冲击效应,对融资约束的衡量就显得尤为重要.因此本文通过替换KZ 指数来检验模型的稳健性.融资约束本质上反映的是公司获得融资的能力,本文用BankDebt 和TobQ 两个指标来衡量.其中BankDebt 是短期借款和长期借款占公司总负债的比重,比重较大说明公司获取外部融资能力较强,企业的持有策略会较少受到货币政策的冲击；TobQ衡量公司通过股票变现获取能力,是企业融资能力的重要体现.
（三）模型设计
文章分别借鉴 Almeida 等（2004）和祝继高、陆正飞（2009）的回归模型,提出本文的基本回归模型：
Cash等于β0+β1MC+β2MC*KZ+β3 Lnsize+β4 Cashflow+β5Debt+β6-16Industryi+ε （1）
Cash等于β0+β1MC+β2KZ+β3 Lnsize+β4 Cashflow+β5Debt+β6-16Industryi+ε （2）
Cash等于β0+β1MC+β2BankDebt+β3TobQ+β5Lnsize+β6Cashflow+β7Debt+β8-18Industryi+ε （3）
模型1 主要通过货币政策和KZ 指数的交叉项来体现货币政策在融资约束下对企业持有的冲击效应,模型2是直接把KZ 指数作为解释变量放入模型中.模型3 是用BankDebt 和托宾q 值作为稳健性变量,替代融资约束KZ 指数.
（四）描述性统计
1、企业持有量
从图1 中可以发现企业平均持有量整体趋于稳定,在10% 到25% 之间波动,在2011 年达到平均最高持有量,之后随着时间的推进,持有量有所下降,但2015 年略有波动.企业持有量整体变动差异较为显著,标准差在10% 到40% 之间波动.总体来说我国上市公司采取的是高持有战略,这一点和万良勇（2010）,Ditter（2004）的研究是一致的,而且不同企业之间的持有策略有较大差异；我国企业的持有处在一个不断增长的不规则的趋势中,货币政策与这种趋势有内在联系的可能性.
2、货币政策感受指数
图2 是货币政策感受指数,中国人民银行公布的《全国银行家问卷调查报告》给出的关于货币政策的宽紧判断,货币政策感受指数越小,货币政策越趋近于宽松；指数越大,货币政策越趋紧.为了保障回归结果的可理解性,本文对货币政策感受指数进行了调整,即MC*等于1-MC.从上图中可以发现,指数呈现周期式波动,这主要可能是因为随着经济周期的演进,货币政策随之发生变化.
数据来源：中国人民银行
3、融资约束指数
采用Ologit 方法,利用上文提到的五个影响企业融资约束程度的变量进行回归,表4 是构建KZ 指数的回归结果,从中可以发现,整体回归效果较好,调整后的R2 在0.54,股利、资产负债、托宾Q 值、和经营性流对企业融资约束都在1% 的水平下显著.
按照表4 的回归结果,我们计算出每个企业不同时点的融资约束指数,并分企业和分时间计算了平均值.从图3中可以看出,企业融资约束差异较大；从图4 中可以看出,融资约束指数整体呈现波动下降趋势,受金融危机的影响,其中2007 年到2010 年融资约束指数相对较大.
四、实证检验
按照上文模型1 和模型2 进行回归,结果见表6.从回归结果（1）中可以发现,仅是货币政策同持有量无显著相关关系,货币政策的冲击效果单独作用较弱,需要结合其他因素,如融资约束来起作用.为了检验（1）中的结论,在回归结果（2）中加入了货币政策感受指数同融资约束预测值的交叉项,回归效果有所改善,包括常数项在内的所有变量系数都在1% 的水平下显著,并且R2 有所提高,整体回归F 值在1% 的水平下显著；并且货币政策的回归系数显著大于0,货币政策同融资约束交叉项回归系数显著大于0,系数符号符合理论预期.在这个基础上加入三个控制变量,包括公司规模、公司负债比、经营性流,回归结果（3）中所有系数都在1%的水平下显著.最后加入11 个行业的虚拟变量,回归结果（4）显示整体回归效果有所改善.
在回归结果（5）中,直接加入KZ 指标衡量融资约束,代替货币政策感受指数同融资约束预测值的交互项,结果发现货币政策和KZ 指标的回归系数都为正,并且在1% 的水平下显著,但是LnSize 和CashFlow 两个指标的回归系数符号与结果（3）相反,并且不显著.在回归结果（6）中加入行业虚拟变量,虽然LnSize 指标回归系数在1% 的水平下显著为正,CashFlow 回归系数在5% 的水平下显著为正,整体的回归效果不及结果（4）.
在货币政策同融资约束的交互项模型中,货币政策的回归系数显著大于0,表明货币政策对公司持有量的冲击是正向的,即当宽松的货币政策时,企业持有量会增多,当货币政策感受指数变动1%,企业的持有比率也会随着增加0.81%,和之前梳理的文献结论一致；货币政策同融资约束的交叉项系数为正,当宏观货币政策保持不变时,融资约束越强的企业,持有比例越高,融资约束变强1%,企业持有比例将增加0.35% ；当企业融资约束保持不变时,货币政策的刺激会因融资约束的存在而增强,并且融资约束越大的企业,其持有比例会受到货币政策更大的冲击.
公司规模回归系数在1% 的水平下显著大于0,表明公司资产规模越大,企业持有比例更大,持有比例的增多主要是因为企业需要保证足够多的维持日常运营；企业的经营性流量同持有量呈现显著负相关,表明企业经营性流量越充足,经营状况越好,持有量会偏少,企业越回款容易,持有的就会相应降低；企业资产负债率越高,企业融资能力就越强,持有量会显著下降；最后是企业分布的行业对持有量的影响,通过回归结果发现每个行业的持有量有显著差别,其中交通运输持有量最低,房地产业持有量最高.
（二）稳健性检验
表7 是利用企业借款占比和托宾Q 值作为融资约束的替代项,检验融资约束对企业持有策略的影响程度.从表中可以发现,货币政策回归系数仍然显著为正数,当货币政策感受指数变动1%,持有比例增加0.052%,小于表6 中的0.81%.BankDebt 和TobQ 在1%的水平下是显著的,其中BankDebt 的回归系数显著为负数,BankDebt 是衡量企业借款能力,企业更容易取得银行借款,受到的融资约束越小,持有比例就较小；TobQ 系数显著为正数,企业的产业投资回报较高时,企业会有较强的投资意愿,持有量就会保持在较高水平.
五、结论
本文的研究结论如下：
第一,从持有总体比率与货币政策的回归结果来看,我国企业的持有策略与货币政策紧缩指数呈正相关关系,但是并不显著,货币政策并不能单独解释企业持有量变化,仍需要结合企业内部因素,包括企业规模、企业融资约束、企业获取贷款的能力、经营性流以及行业.
第二,货币政策宽松程度与上市公司的持有变化程度显著正相关,当货币政策较为宽松时,企业会受到货币政策的冲击调高持有率,当货币政策趋紧时,企业会降低持有.
第三,融资约束的存在,会放大货币政策对持有的冲击效应,使得货币政策的刺激更为有效.当企业融资约束保持不变时,货币政策还可以通过融资约束,即两者的交叉项,更强的作用于企业持有.
第四,融资约束程度不同的企业随着货币政策的冲击对持有的调整不同.当货币政策保持不变时,融资约束强的企业会增加其持有,以备日常经营和项目投资；融资约束叫弱的企业,有较多融资渠道,考虑到持有成本,会相应的减少其持有.
总之,货币政策对不同融资约束程度的企业持有具有非对称的冲击效应,这具有很强的政策意义.货币政策对于不同融资程度的企业的持有影响存在差异,这意味着政府在决定或者调整货币政策走向时,要辅以灵活的信贷利率政策,区别对待不同融资约束程度企业.此外金融市场的信贷歧视是货币政策造成不同融资约束程度企业货币政策非对称效应发生的重要途径,政府部门应该深化利率市场化改革,加快金融市场化进程.
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Monetary Policy、Financial Constraint andCorporate Cash Holdings
Abstract: Based on the quarterly data of thelisted companies from 2006-2016, this articlestudied the impact of monetary policy on the cashholdings of Chinese companies by constructingfinancial constraint index, and combing it withthe index of monetary policy tightening. It iound that the monetary policy has a positivecorrelation with cash holdings, the more loosethe monetary policy, the greater cash holdings;the impact of financial constraints on monetarypolicy, the monetary policy is more effective.
Keywords:MonetaryPolicy,FinancialConstraint, Cash Holdings
作者简介：李炳涛（1976—）,南开大学国际经济研究所博士研究生,研究方向：跨国公司与国际直接投资.
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