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金融、融资约束和上市企业产出质量
孔令熠 李晓楠
中国人民大学商学院2015级博士研究生
摘 要：本文基于2008 ～ 2014 年上市公司财务与专利数据以及省际间金融发展程度,考察了金融发展、融资约束对公司创新产出质量的影响.我们发现：金融发展能够促进上市企业高质量的创新产出,融资约束对公司创新有着负面影响；而根据不同金融发展程度的细分实证结果却显示,金融发展并未降低融资约束对企业创新产出的负面,可能的原因是现阶段我国以银行为主体的金融体系的风险规避倾向；依据企业所有制性质的回归结果发现,金融发展对国有与非国有制企业的高质量创新结果都有着正向显著影响,且对国有企业的影响更大.
关键词：金融发展 融资约束 上市企业 创新质量
要实现一国经济实力的持续增长与竞争力的不断提高,源源不断的技术进步与创新是关键（Rosenberg,2006）.企业是创新的主体,但是企业在开展创新活动时,往往由于创新项目较高的风险、少抵押物和信息不对称等因素而面临较为严重的融资约束问题（Hall&Lerner,2010）.建立完善、成熟的金融体系可以有效的缓解企业在开展创新活动时面临的融资约束问题,促进企业增加研发投入（Rajan,Luigi Zingales,1996）.金融业发展不仅可以影响该地区公司的研发投入,也可能会对公司创新产出产生影响（Amore,Schneider,Zaldokas,2013）.本文从金融发展的角度出发,考察以下问题：金融发展对企业创新产出质量有何影响？金融发展是否通过缓解公司融资约束而提高公司创新质量？随后,本文考察了金融发展对不同所有制企业的创新产出质量影响.
一、文献综述与研究假设
Mckinnon（1973） 与Shaw（1973） 的金融发展理论认为,发展中国家普遍存在着金融发展滞后与金融抑制现象,企业处于最佳投资机会时无法得到有效的金融支持,导致金融错配,企业面临融资约束问题.因此,有学者指出应建立完善金融体系,消除投资者与创新企业之间的信息不对称,减少创新活动中的道德风险,缓解企业创新活动所面临的融资约束（Beck,Levine,Loayza,2000）.
金融发展包含以银行为主导间接融资体系和以市场为主导的直接融资体系 两个方面的发展,大多数关于金融发展对企业创新的研究也从这两个方面展开.支持以市场为主导金融体系的研究认为,成熟、健全的证券市场能把创新型企业未来潜在收益转化为当前的市场,从而实现资本合理配置（Brown,2012 ；Allen,1999）.但是, 由于外部投资者的逐利性,企业会迫于融资压力而削减风险较高的投资项目, 比如研发投入（Bushee,1999）.因此, 证券市场在为企业提高融资便利的同时,也使企业决策更容易受到外部干扰.支持以银行为主导的金融体系的研究发现,银行对企业创新具有不可替代的作用（Nanada,Nicholas,2014）, 银行业竞争加剧可以促进企业创新投入,提高企业创新的数量与质量(Corbaggia,Mao,Tian,Wolfe,2015).而由于企业创新活动的风险与收益的不确定性,使企业难以产生稳定的流来满足银行还款要求（Brown,Martinsson,Petersen,2012）,因此以银行为主导的金融体系可能会对规模较小的创新型企业不友好.目前,我国金融体系是以银行为主导.根据2014年中国金融500 强榜单,银行资产占比则到达了近90%.
排名前10 的银行（包含4 大国有银行）总资产占行业的61%,说明我国金融体系中银行的绝对主导地位,以及国有银行的垄断性与较高的行业集中度.我国金融行业的发展也主要体现在非国有银行迅速发展上.非国有银行的发展一方面加剧了银行业的竞争,扩展了企业融资渠道,另一方面也使企业不再依赖某一家银行,提高企业的议价能力,防止银行会出于获取信息租金的动机,将创新型企业的信息透露给成熟企业,阻碍了企业创新活动（Rajan,1992）.另外,银行业竞争也有利于银行充分发挥外部治理机制（唐清泉,巫芩,2015）,督促企业选择合理的创新项目.根据以上分析,本文有以下假设：
假设1: 金融发展有利于企业创新产出质量的提高.
根据我国专利法的内容,我国专利分为发明专利、实用新型专利与外观设计专利,三者在原创性、保护期限有着较大的差异.相对其他专利,发明专利有着苛刻的申请条件,较长的授权审核,通过率较低与保护期较长的特点,发明专利通常被当作质量较高的创新（Hu,Zhang,Zhao,2017）.而较长申请时间与较低通过率意味着企业要承担更大的风险,不利于企业获得外部融资.另外,由于创新活动的商业化时间较长,需要持续投资,创新过程中的知识难以保存,一旦研发人员流失,企业前期投资将无法收回.根据以上分析,本文提出第二个假设：
假设2: 融资约束对创新产出有着负面影响,对质量较高的创新产出影响更大.
由于国有银行产权结构原因,政府出于税收、就业或者个人升迁等原因可能会对国有银行的借贷行为过度干涉,造成资本的非合理配置（宋文昌,童士清,2009）.虽然金融发展,地方中小金融结构的增加能够在一定程度上缓解其中小企业及他所有制企业的融资约束,但是国有企业所拥有的政府关联,对部分资源的垄断等优势不会立即消失.基于以上分析,本文提出第三个假设：
假设3: 金融发展对国有企业与非国有企业的创新产出都有着促进作用,且对国有企业有着更大的促进作用.
二、研究设计
1. 样本数据来源
本文中使用的上市公司财务数据来国泰安上市公司财务数据库,关于金融发展数据来自王小鲁、樊纲等的《中国分省份市场化指数报告2016 版》中关于各省市要素市场化程度指标的金融发展分项.随后,根据上市企业注册所在地,将各省份及直辖市金融发展指标与上市公司财务数据合并,时间跨度为2008 年～ 2014 年.在进行实证分析时,剔除了了st 股、异常值、利润总额等关键数据缺失的样本,最终得到涵盖63 个行业,13520个面板数据.
2. 计量模型与代理指标
本文计量模型采用Cornaggia,Mao,Tian,Wolfe（2015）关于专利产出模型,并根据上市公司特征进行一些改进：
在上式中：LnPatenti,t 是因变量, 代表公司的创新产出的对数. LnPatenti,t 包括两种形式的创新产出, 一是上市公司当年发明专利申请量（Invention,LnIVi,t）,二是上市公司实用新型专利当年申请量（UtilityMode,LnUMi,t）.对于样本年度专利申请量为0 的样本数据我们进行加0.001 后,再取对数.同时将发明专利视作为质量较高的创新产出（Hu, etal,2017）.
FinanceMi,t-1 是自变量,代表地区的金融发展程度（以省、直辖市为单位）.该指标取自王小鲁、樊纲、余静文《中国分省份市场化指数报告2016》中要素市场化程度中金融业市场化分项.由于公司创新产出的时滞性,本文实证分析中所有的自变量与控制变量都采用滞后一期处理.FCi,t-1 是自变量,代表公司的融资约束（FinanceConstraint,FCi,t-1）.本文选用SA 指数（Hadlock&Pierce.2009）作为度量公司融资约束的代理变量.LnR&Di,t-1 是自变量,代表公司研发投入的对数,对于样本年度研发投入为0 的样本进行加1 后,再取对数.
Ci,t-1 代表计量模型中的控制变量,它们包括：公司上市年限（Age）,公司上市年度与样本年度之差；公司规模（LnSize）,公司总资产的对数；公司成长性（TQ）,公司TobitQ 值；公司资产回报率（ROA）；政府津贴补助（LnSubs）；公司存留（LnCH）.为了将公司对支持产权的重视程度以及公司的技术储备纳入计量体系,本文将公司发明专利与实用新型专利保有量的滞后一期与二期项加入控制变量（发明专利保有量：L1LnIVLaw、L2LnIVLaw ；实用新型专利保有量：L1LnUMLaw、L2LnUMLaw）.
三、实证分析
1. 基准回归分析
表1 报告了基准实证分析结果,基准实证结果表明,金融发展对上市公司发明专利的申请有着积极的影响,且显著程度较高,而对实用新型专利的申请并无显著影响.研发投入对两种专利的申请都有着显著的正向作用,对发明专利的影响更大.融资约束关于公司创新两种类型的产出系数为正,由于SA 指数越大,公司所面临的融资约束越小,因此这一结果说明融资约束对公司创新产出有着显著的抑制作用,此外根据融资约束关于公司两种专利产出的回归系数,可以看出融资约束对发明专利产出抑制作用更明显.
基准的回归报告还表明,上市年限较短、规模较大的公司能够有较多的专利申请量.政府补助津贴对发明专利的申请有较大帮助,但是对实用新型专利无显著影响.另外,公司的技术储备对创新产出也有着显著的影响,公司保有专利的滞后一期、两期的系数都呈现出正向显著相关.
基准回归表明,金融发展会促进质量较高的发明专利产出的增加,融资约束对上市公司创新产出有着明显的抑制作用.
2. 金融发展程度划分
本章节考察在不同的金融发展程度下,融资约束对公司创新产出的影响.根据金融发展指数的大小,将样本划分为4 组（见表2）,数字越大,金融发展程度越高.根据报告的结果,随着金融发展程度的增加,融资约束对公司发明专利申请的抑制作用却越来越明显,其相关系数从0.861 增加到了1.729,且显著水平均为1%.公司规模与技术储备整体上能够促进公司发明专利申请.出现上述结果可能的原因是：我国金融发展程度的加深对与风险较大、申请周期较长的发明专利有抑制作用.公司规模较大的企业承受发明专利失败风险的能力较强.在不同金融发展程度下,融资约束对公司实用新型专利申请呈现出先降后升过程.
从整体看,我国金融发展却并未有效缓解我国公司创新所面临融资约束问题,反而抑制了申请条件较严格、风险相对较大的发明专利的申请.这一结果可能是由于我国现有的金融体系较高的风险厌恶倾向,使上市公司风险较高的发明专利申请无法得到充分的资金支持.
3. 企业所有制性质
本章根据企业所有制性质将样本划分为国有企业与非国有企业两组,分别考察金融发展对不同所有制性企业的创新产出的影响.
表3 报告了金融发展对不同所有制性质企业的影响.与基准回归的结果相似,金融发展对企业发明专利申请有着显著正相关影响,且对国有上市企业的积极作用更大,但是对于企业实用新型专利申请无显著影响.融资约束总体上对非国有企业创新产出影响更大.相对于国有企业,非国有上市企业在进行发明专利申请时受到的融资约束更加严重,而融资约束对于国有企业实用新型则无显著影响.
四、稳健性分析
本文采用以下两种措施来保证实证结果的稳健性：
（1）考虑到区域创新可能会带动地区金融发展,本文实证模型以地区金融发展作为自变量和以上市公司创新产出作为因变量的设置可能会引起内生性问题.因此,本文采用两阶段回归的方法再次对计量模型进行实证分析,结果与主回归结果基本一致.
（2）使用地区金融竞争指标代替金融发展指标,对本文计量模型进行回归分析,结果与主回归结果一致.
五、总结
本文采用2008 ～ 2014 年中国上市企业面板数据与省际金融发展程度指标,考察了金融发展、融资约束对上市企业创新质量的影响,得到以下结论：（1）金融发展与融资约束都对质量较高的发明专利有着显著积极的影响,而且对质量较差的实用新型专利的产出并无显著影响.而且在实用工具变量法解决内生性问题与替换金融发展指标之后该结论依然成立；（2）划分金融发展程度的实证结果发现,融资约束对企业创新产出负向影响,特别是高质量的发明专利产出,并未缓解,反而愈发严重,其原因可能是我国现有以银行为主的金融体系对创新项目风险的规避倾向；（3）依据企业所有制划分的实证结果显示,金融发展对于企业发明专利的申请有显著的促进作用,且对国有企业的正向作用更加明显.
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