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利率市场化背景下中国国债期货发现功能
一、引言
2015年10月23日央行宣布放开存款利率上限,我国在历经了银行间同业拆借利率和债券利率的市场化、贷款利率和贴现利率的市场化后,推进了20年的利率市场化改革终于走到了终局.然而利率管制被放开的同时,市场利率的波动幅度和波动频率也会随之扩大,利率风险加剧,如何有效地规避利率风险、保证金融市场稳定运行是利率市场化下急需解决的问题.
在这样的背景下,5年期国债期货、10年期国债期货分别于2013年9月6日和2015年3月20日在中国金融期货交易所被推出.在欧美等西方经济发达国家,国债期货已成为一种较为普遍地规避利率风险的金融工具,是目前发展较为成熟的利率期货品种.国债期货在中国的发展,一方面可作为债券市场的基础性避险工具,在利率管制被放开的今天为投资者提供一种套期保值、规避利率风险的工具；另一方面加强现货市场的流动性,促进现货市场作为基准利率载体发现功能的发挥,不断完善我国的基准利率体系,进一步推进利率市场化的改革.
我国曾经于1992年短暂开展过国债期货交易试点.但是由于当时期货合约设计存在不合理—缺乏限制期货波动制度、期货市场环境复杂—投机现象丛生、以及监管机制不完备等问题,最终于1995年2月触发了著名的“327国债期货事件”,国债期货交易也在当年5月被叫停.
因此,重启后的国债期货的功能发挥目前中国金融市场关注的焦点之一,期货市场与现货市场间的信息传导如何？期货市场是否能如投资者预期那样实现其对现货市场的发现,有效地成为市场参与者规避利率风险的一种金融工具？这些问题对完善利率市场化改革和进一步推进国债期货市场未来发展都具有很高的研究和指导意义.
二、文献回顾
（一）利率市场化与国债期货互动关系研究
“利率市场化与国债期货”一直是国内许多学者比较关注的问题.袁朝阳、刘展言（2012）指出国债期货的推出是促进我国利率市场化改革的重要举措.贺强、辛洪涛（2012）以“相辅相成”来形容国债期货和利率市场化之间的关系,他们认为一方面国债期货是利率市场化进程中的必然产物；另一方面国债期货又能加速利率市场化的进程.同样,郭磊（2017）也提出“有效的国债期货市场”是我国打开利率市场化局面的可行路径.
（二）国债期货的发现功能研究
国外对国债期货市场的发现功能研究起步较早,目前研究结果都比较成熟.Mark De Broeck(1998)基于美、英、日、德等多个国家的国债市场,指出国债期货会加剧现货市场的波动性.Mizrach & Neely(2008)运用信息份额模型研究了美国不同期限的国债期货市场发现功能,结果表明对信息反应速度最快,占有份额最大的是年限最短的国债期货—2年期国债期货,并且2年期在1998年之后,所占信息份额开始下降.
国债期货2013年才在中国被重新推出,因此国内学者对其的研究还处于起步阶段.黄海（2014）研究我国国债期货的1分钟高频数据,发现期货至少领先现货市场5分钟,表明我国国债期货市场已经具备良好的发现功能,能够作为投资者避险和资产配置的工具.同样,康书隆、何继海（2015）对我国五年期国债期货市场的“发现效率”进行了实证分析,结果表明我国五年期国债期货市场已经具备了发现功能.王蕾、冯倩楠（2015）以国债期货的“发现和套期保值”两个功能出发,从实证的角度论证了目前中国国债期货已经初步发挥了其功能,这将促进中国利率市场化改革.
虽然目前国内已经有学者分别针对利率市场化与国债期货之间的互动关系、国债期货和现货市场之间的关系进行了研究,但由于我国国债期货重启的时间较短,可获得的真实样本数据较少,部分学者只是基于仿真交易数据对利率市场化背景下推出的国债期货进行了实证分析,得出的结论缺乏现实意义.
在此背景下,本文基于格兰杰因果检验、误差修正模型、方差分解模型等实证方法,对利率市场化背景下重启的国债期货的发现功能进行了实证研究,以期对未来国债期货功能如何更好地实现,市场如何更稳定地发展,从而进一步促进利率市场化提出相关建议.
三、实证研究及结果分析
本文首先对国债期货和现货两个变量进行平稳性检验,在平稳性的基础上建立VAR模型对其进行Johansen协整检验,根据检验结果,进行格兰杰因果检验.之后建立误差修正模型,并应用方差分解函数,分析二者对对方变化的贡献度,从而验证国债期货与现货市场间信息传递的引领滞后现象是否存在.计量分析软件为Eviews.
（一）数据选取与处理
本文采用5年期国债期货上市以来每日成交量和持仓量最大的期货合约的日收盘价组成的序列代表我国国债期货市场的变化情况,现货方面选取上海证券交易所上证５年国债指数作为现货数据.本文选取的样本数据时间段为2013年9月6日至2017年1月31日,共计827组交易数据,数据来源为万德数据库.
本文分别用Ft和St代表国债期货序列和现货序列,为减少异方差,对其进行对数处理,ft等于lnFt为国债期货对数,st等于lnSt为现货对数.用rft等于ft-ft-1等于lnFt-lnFt-1和rst等于st-st-1等于 lnSt-lnSt-1代表国债期货收益率序列和现货收益率序列.
（二）平稳性检验
本节采用ADF单位根检验方法对序列进行平稳性检验,若序列不平稳,则在后续建模时会发生伪回归现象.
表2 ADF单位根检验结果
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a．***表示在1%的显著性水平上显著异于0
由表2可知原始国债期货ft和现货st序列为非平稳的时间序列.而国债期货和现货的收益率序列ADF值在1%的显著性水平上均显著异于0,表明收益率rft和rst序列是平稳序列.
（三）VAR模型建立
建立VAR模型之前,首先要确定滞后阶数.本节主要使用AIC准则、SC准则等指标确定合适的自由度,指标值越小代表模型滞后阶数选择的越合适.
表3 收益率序列滞后阶数检验结果
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a.*表示不同准则下的合适滞后阶数.
由表可知LR、FPE、AIC准则都指出滞后8阶为最合适的滞后阶数,但在经典有效市场的假设前提下,这一结果不能为现有的理论所接受,因此综合考虑经济意义的现实性,选择最佳滞后阶数为3阶,建立VAR（3）模型：
rft等于-0.028629*rft-1+0.014841*rft-2+0.138821*rft-3-0.074628*rst-1
-0.070727*rst-2+0.013971*rst-3+3.28E-05 （1）
rst等于0.153208*rft-1+0.047078*rft-2+0.037408*rft-3+0.126384*rst-1
+0.020779*rst-2+0.054691*rst-3 （2）
（四）Johansen协整检验
本节对建立的VAR模型,进行Johansen协整检验.ft和st均为不平稳时间序列,因此只有在两者满足长期协整关系的前提下,才可以建立向量误差修正模型.
表4 Johansen协整检验（1）
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a．***表示在1%的显著性水平上显著异于0.
由表4可知,“原假设：不存在协整向量”的检验中,p值为0.0980,表明原假设在5%的显著性水平上被接受,ft和st序列不存在长期的协整关系.对国债期货rft和现货rst收益率序列进行协整检验：
表5 Johansen协整检验（2）
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a．***表示在1%的显著性水平上显著异于0.
在“原假设：最多存在一个协整向量”的检验中,检验到的p值为0.0000,原假设在5%的显著性水平上被拒绝,即两个时间序列之间至少存在一种协整关系.而检验中只存在两个变量,可以认为rft和rst序列存在长期的协整关系.因此,本文选择国债期货rft和现货rst收益率序列来表示两市场之间的联动关系,
（五）格兰杰因果检验
本节对所建立的VAR（3）模型,进行格兰杰因果检验.对两市场间的领先-滞后关系进行研究,以验证期货是否能引导现货变化.
表6 国债期货和现货格兰杰因果关系检验结果1
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表7 国债期货和现货格兰杰因果关系检验结果2
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由上表可知,现货不能引起期货变化,而期货可引导现货变化.因此目前我国国债期货与现货之间存在单向的格兰杰因果关系,即国债期货市场能够单方面引起现货市场的变化.
（六）建立误差修正模型（VECM）
基于第二节中的检验结果,rft和rst序列存在长期的协整关系.因此对序列建立VECM模型,模型估计结果如下所示：
ECMt等于rft-1-1.648207*rst-1+7.48E-05 （3）
D(rft)等于-0.629670*ECMt-1-0.272137*D(rft-1)-0.173977*D(rft-2) -0.807306*D(rst-1)-0.539653*D(rst-2)-1.01E-06 （4）
D(rst)等于0.301026*ECMt-1-0.115061*D(rft-1)-0.046489*D(rft-2)-0.298647*D(rst-1)-0.190469*D(rst-2)+3.40E-07 （5）
误差修正项在期货方程中的回归系数为（-0.629670）,而在现货方程的回归系数为（0.301026）.前者系数为负而后者为正,且前者系数绝对值大于后者,这表明在国债期货和现货均偏离长期均衡关系时,国债现货会对的回调起到正向的修正作用而国债期货起到负向的修正作用,且期货市场的回调会快于现货市场,即在下一期国债期货会以更快的速度回归均衡,国债期货市场的变化会领先于现货市场,因此我们可以认为国债期货市场对现货市场的变化起到了重要的引导作用.
（七）方差分解模型
本节运用方差分解函数,对建立的VECM模型中一个内生变量的冲击给另一个内生变量所带来的影响进行研究,从而判断哪个市场在发现中处于主导地位,分析结果如下：
表8 方差分解结果
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两市场间在发现过程中期货市场处于主导地位,现货市场的变化被期货市场所引导.在各自的方差分解过程中,期货市场在现货方差分解的贡献度一直大于现货市场在期货的贡献度,并且期货市场在滞后三期后方差贡献率就超过了现货市场其自身的贡献率.
五、结论与启示
本文通过格兰杰因果检验、VECM模型和方差分解等实证方法对我国国债期货的发现功能进行了实证研究,研究结论如下：
第一,现阶段我国国债期货与现货之间存在单向的格兰杰因果关系,即国债期货市场能够单方面引导现货市场的变化.
第二,建立误差修正模型,当国债期货和现货偏离长期均衡时,国债期货起到了负向的修正作用而国债现货起到了正向的修正作用,且国债期货回归均衡的速度更快.
第三,根据方差分析结果显示,国债期货对现货的影响显著,在滞后3期以后贡献度即超过了国债现货自身的贡献度,期货市场能够引导现货市场的变化,在发现过程中起主导作用.
因此,综上我们可以认为目前我国国债期货市场已很好地发挥了期货理论中的发现功能,可以引导现货市场的变化,投资者可以通过观察国债期货的趋势来判断现货市场的走向,并做出合理的投资安排,这同时也表明我国国债市场目前的套利机制运行十分良好.
参考文献
[1]袁朝阳,刘展言.国债期货与我国利率市场化推进——兼评国债期货仿真合约的功能发挥[J].财经科学,2012(8):30-38.
[2]贺强,辛洪涛.重推国债期货与我国利率市场化互动关系研究[J].理论与实践,2012(2):9-11.
[3]王蕾,冯倩楠.利率市场化、国债期货发现与风险规避功能[J].金融论坛,2015(4):36-45.
[4]郭磊.利率市场化拓展研究——基于国债期货市场功能分析[J].宏观经济研究,2017(1):97-105.
[5]黄海.基于高频数据的国债期货发现功能研究[J].中国物价,2014(5):63-64.
[6]康书隆,何继海.我国五年期国债期货合约发现效率的实证研究[J].数学的实践与认识,2015(10):38-51.
作者简介：朱淑珍（1960-）,女,汉族,上海,东华大学旭日工商管理学院,教授,研究方向：风险管理、现代金融理论与金融创新；顾怡沁（1992-）,女,汉族,上海,东华大学旭日工商管理学院,硕士研究生,研究方向：金融学.
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