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上市公司壳资源价值估算与因子分析
一、研究背景和文献回顾
壳资源价值内涵文献综述.以往学者对壳资源价值的研究可谓“百家争鸣”张道宏等（2000）认为上市公司“壳”的形式是指包括流通股和非流通股的全部股权,上市公司“壳”的内容是指上市公司的资产.周军（2001）认为上市公司的壳资源即是指上市公司股权和资产的统一.杨景海（2011）认为买壳方获得了壳资源实际上是拥有了某种投资机会,这种投资机会就表现为一种期权,壳资源的投资价值取决于能否运用到这种投资机会,所以壳资源价值的估计可以用布莱克斯科尔斯模型来求得.
二、数据样本和研究方法
(一)样本选择与处理
为了减少新股的影响,样本选择2009年到2016年所有借壳上市成功的企业,共168家,剔出停牌的企业,最终用于研究的企业共158家.
(二)利用期权定价模型对壳资源价值的评估
布莱克——舒尔斯期权定价模型公式如下：
看涨期权价值：
(三)利用BS模型对壳资源价值的评估
本文把借壳看成是一种买入期权,表1是BS模型在壳资源价值评估应用中,模型符号、定义及其公式.按照以下公式,得出2009年到2016年158家壳资源价值,如附表-1所示.
表1 模型符号、定义及其公式
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三、实证研究
(一)壳资源价值因子分析
1.因子分析.本文得到的因子载荷矩阵如表2所示,从下表可以看出,负债合计(亿元)、未分配利润(亿元)、流动资产(亿元)、资产总计(亿元)、流动负债(亿元)、货币资金(亿元)可以作为第一个主因子F1,命名为综合总量指标；每股未分配利润(元)、每股净资产(元)、基本每股收益(元)作为第二个主因子F2,命名为单位每股权益指标；流动比率(%)、速动比率(%)作为第三个主因子F3,命名为短期偿债能力指标；企业自由流量(亿元)、营运资本(亿元)作为第四个主因子F4,命名为企业资金运作周转指标；市盈率(pe)、净利润比利润总额作为第五个主因子F5,命名为单位盈利指标；每股资本公积(元)作为第六个主因子F6.
表2 成份矩阵a
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因子F1的因子得分公式如下,F2、F3、F4、F5、F6同理.
2.回归分析.建立如下回归模型：
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式中,C表示壳资源价值,F1是综合总量指标,F2为单位每股权益指标,F3为短期偿债能力指标,F4为企业资金运作周转指标,F5为单位盈利指标,F6为每股资本公积.因为由因子分析得到的6个主因子已经不存在相关性,所以利用SPSS直接对三个主因子和壳资源价值C进行回归.从下表中可以看出,回归结果F2为单位每股权益指标和F3为短期偿债能力指标的系数并不显著,F1是综合总量指标,F4为企业资金运作周转指标,F5为单位盈利指标,F6为每股资本公积的系数显著,说明壳资源价值和综合总量指标、企业资金运作周转指标、单位盈利指标成正相关,与每股资本公积成负相关,这可能是因为高资本公积的企业不应该被借壳,如果收益高但是还沦为被借壳的公司,说明企业存在很大的问题,壳资源价值自然会低.最终所得到的方程为：
C＝3.138E9+2.083E9F1+5.674E9F4+2.019E9F5-1.370E9F6
表3 系数
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四、结论
通过建立壳资源价值和六个主因子的回归模型,实证研究结果一致表明,壳资源价值和综合总量指标、企业资金运作周转指标、单位盈利指标成正相关,与每股资本公积成负相关.
本文选取的数据是2009年到2016年借壳上市的企业,剔除了股票停牌的企业.由于2017年至今借壳上市的企业日收益率过少,没有选取,所以本文研究可能存在信息滞后.本文选取19个变量进行降维,日后的研究可以加入其它因素,丰富对壳资源的研究.
参考文献
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[2]P.M.Healy,K.G.Palepu,R.Ruback.Does Corporate Performance Improve after Mergers.[J].Journal of Financial Economics,1992(06)：135-1.
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