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我国上市公司高送转行为动因基于Probit模型的实证分析
1 引言
近年来,我国上市公司频繁实施“高送转”股利分配政策,市场反应强烈,但＂高送转＂概念往往与市场炒作联系.以历年的最高送转水平为例,该水平从2010 年每10 股送转合计5 股逐渐上升到2015 年的每10 股送转合计20 股.虽然送股、转股不改变公司权益和内在价值,但机构、投资者以及广大散户对此趋之若鹜,并且逐渐成为我国股市市场在股利分配政策方面的一种特色.
理论上来说,上市公司送股、转增股既不影响当期流,也不影响未来流,所以投资者不能获得企业经营业绩有关的流分配,即高送转只是扩大公司股本规模,是对公司报表上权益内部结构的调整.但研究表明,市场存在着对高送转股的强烈偏好.市场上大量资金会在预案公告日期间“入场”,拉高高送转股票股价.这种炒作手段往往会在除权除息日之后抛售大量股票,导致股价急剧下跌,损害投资者的利益.
基于此本文选取了2010—2015年中国A股中发生送转的上市公司为研究对象,通过样本检验和回归模型等实证研究分析,试图寻找到A股市场高送转行为的动因,希望能够为二级市场的中小投资者在面对高送转个股时有一个相对理性的参考.
2 文献回顾与研究假设
2.1 国外文献
国外关于公司股利政策与股票拆分动机有比较成熟的研究,主要有三大理论假说：最适理论、信号传递理论、股利迎合理论.
最适理论认为,多数投资者厌恶高价股,而偏好低价股,资金较少的投资者可能不会考虑股价过高的股票.因而,上市公司通过发放股票股利以降低股票的名义,从而吸引更多投资者购买该股票.这种假说在国外比较流行[1].
信号传递理论认为,由于财务披露的滞后性和经营信息的不对称,上市公司通过股票股利向市场传递公司运营状况良好的信号,并且吸引投资者的注意（Linter,1956）[2].Asquith et al.（1983）和Kalay
et al. （2010）[3]研究得出美国市场支持信号传递假说.
股利迎合理论认为,投资者对股利的偏好影响着上市公司股利分配行为[4].因此,若管理层发现投资者偏好股利,那么就会发放股利; 若管理层发现投资者偏好股票股利,那么就会发放股票股利（Baker et al. ,2004a、2004b）.
2.2 国内文献
何涛等（2003）指出我国A 股市场不适应信号传递理论和最优理论[5].但熊义明等（2012）的论证结果与何涛相反,指出我国的送股、资本公积金转增股本与美国拆分类似,因此上述理论可以用来分析我国的送转行为[6].黄娟娟等（2007）研究得出在股权高度集中的上市公司里, 管理者制订股利政策主要是为了迎合大股东的需求[7].龚慧云（2010）进一步得出我国A股支持股利迎合理论的结论[8].
2.3 假设研究
通过以往中外文献可知,公司送转行为确实会对市场产生影响.此外,研究样本选取,样本处理方式和所依赖的假设理论等不同会导致不同的结论.综上本文主要结合国外文献中提出的三大理论假说,提出研究假设.
根据最优理论,公司的股价过高,会抬高投资者在股票市场上买进同等数量股票的成本.因此,手中资金不太充裕的投资者往往因为股价太高而望而却步,导致股票人气低迷,成交量萎缩.此时上市公司通过送转股票降低股票的名义,以吸引更多的投资者.那么本文提出如下假设1.
假设1：股价与高送转概率成正相关关系,即高股价的公司高送转的意愿比较强,低股价的公司高送转的意愿则比较弱.
根据信号传递理论,由于市场存在着信息不对称,公司通过股利政策向市场传递运营状况良好的信号.上市公司选择进行高送转,传递出利好信号,吸引投资者购买该股票,增加股票的流动性.那么,可提出如下假设2.
假设2：上市公司选择高送转股利政策的动因在于向市场传递公司运营状况良好的信号.
根据市场迎合理论,上市公司股利政策的选择与市场偏好有关.若市场偏好股利,则公司尽可能根据业绩发放；若市场偏好股票股利,则公司尽可能根据业绩转增股票.这些偏好会通过大股东传递给公司管理层,要求实施相应的股利政策.因此,本文提出如下假设3.
假设3：上市公司为了满足大股东的股利偏好是选择高送转股利政策的动因之一.
3 研究设计
3.1 变量设置
3.1.1 被解释变量
定义gsz为“高送转”被解释变量,上市公司进行“高送转”取“1”,否则取“0”.这里“高送转”是指每10股转送股合计达到或者超过5股.
3.1.2 解释变量
①根据“最优理论”和假设1,股价是影响高送转的重要变量.本文将该股票的年末收盘价price,定义为被解释变量.根据假设1股价与高送转概率成正相关关系,则预计该解释变量的回归系数应为正数.
②根据“信号传递理论”和假设2,高送转是为了传递公司当期运营良好的信号.因此,本文将公司股票的净利润增长率即：（本年净利润增长额÷上年净利润）×100%,作为公司运营状况的指标,记为jlr定义为被解释变量.根据假设2高送转行为传递营运良好信号,则预计该解释变量的回归系数应为正数.
③根据“市场迎合理论”和假设3,股利政策是由持有较大比例股份的大股东选择的.从而,本文将上市公司前五名大股东的股权集中度即：前5大流通股东持股比例加总（注：持股数等于已上市的流通股股数）作为股东提出高送转股利政策的影响力,记为owncon5,定义为被解释变量.根据假设3大股东偏好高送转股利政策,则预计该解释变量的回归系数应为正数.
3.1.3 控制变量
①fps是指每股未分配利润,上市公司盈利可能会影响股利分配,本文选择每股未分配利润作为控制变量.
②dps是指每股资本公积金.资本公积金会对转股行为产生影响,本文选择每股资本公积金控制其影响.
③roe是指净资产收益率.为控制公司获利能力影响,本文引入净资产收益率进行控制.
3.1.4 虚拟变量
①new是指是否为次新股,将该变量定义为虚拟变量,取值分别为0和1.次新股指当年上市的股票,这类股票拥有较强的股利发放意愿.主要因为次新股成长性较高,具有较强的股本扩张性,愿意通过高送转等股利政策完成扩张目标.其次,次新股上市时往往股价较高,通过送转行为能够降低其过高的股价.因此,次新股采取高送转的概率较高.
②qngsz定义虚拟变量为A 股上市公司上一年度是否进行高送转.因为,上市公司在某年的高送转行为,会影响到下一年该股是否进行高送转.上年高送转的公司,隐含着对未来业绩的肯定,也显示管理市值的意愿.因此,上年高送转公司本年送转的几率应大一点.
表1给出了本文模型将要使用的各类变量名称,以及具体的定义（见表1）:
3.2 样本选择与数据来源
本文选择了沪深两市2010—2016年间所有上市公司为样本,剔除数据不全的股票和ST股.另外,由于金融行业公司的会计核算方法与其他类型的上市公司有较大差异,删除了金融行业的上市公司.样本总数为15 982个.数据均来自于Wind、CAR以及Resset数据库.
3.3 描述性统计
表2提供了主要变量的描述性统计,通过此表可以观察变量特性.
4 实证分析与结果
4.1 probit模型设置
本文研究的是A股上市公司是否进行高送转,它的结果取值是离散的,属于典型的二分变量.这种类型的被解释变量如果使用常规的线性回归模型来进行实证分析,容易造成残差出现异方差,从而回归结果不准确.所以本文采取离散分析模型,probit模型进行实证分析.
概率函数为：
Probit模型从二元线性概率模型发展而来,是广义的线性回归模型.Probit模型的一般形式是：Y1等于β0+βiXi+ei,其中Y1是潜在变量,Xi是解释变量,βi是待估参数,ei是随机干扰项.本文结合前文部分根据已有的文献研究所设置的各类参数变量,对我国A股市场的高送转成因研究的具体Probit模型设置如下：
probit(gsz)等于β0+β1price+β2jlr+β3owncon5
+β4fps+β5dps+β6roe+β7new
+β8qngsz
4.2 实证结果分析
本文使用的计量软件是R-3.4.1,为了检验不同理论,本文将按顺序依次加入price、jlr和owncon5这三个解释变量,观察模型的解释能力是否显著提高,结果见表3.
从表3的回归结果表明,首先price变量在1%水平上显著且系数为正数,说明上市公司股票越高越可能采取送转行为,这符合假设1“最适假说”.
Jlr系数在10%水平上显著,但是模型结果里roe净资产收益率系数不显著,表明公司营业、获利能力对于当年是否实施高送转的影响作用不明显,不能准确证明“信号传递假说”成立.
owncon5系数在1%水平上显著,且添加该变量后模型的McFaddenR2值提高,可见我国A股上市公司存在实施高送转来迎合股东对股利分配政策的需求动机,这符合假设3“市场迎合理论”.
模型结果不支持“信号传递假说”的原因可能如下：①量化上市公司的业绩成长信号所依赖的变量十分复杂,区别于很多蓝筹股,许多成长股为了抢占市场,其利润与利润增速可能十分低甚至为负值.此时利用净利润增速和净资产收益率可能很难衡量公司的成长性.②存在可能我国资本市场还不成熟,公司营业并未“达标”而采取高送转来迎合一些股东、高管,或是公司营业“达标”不愿意分红的“铁公鸡”等现象.
另外,fps和dps系数显著且为正,说明上市公司的资本公积和未分配利润是送转股的来源,并且也符合国家政策规定：上市公司账户里只有资金足够才能进行股利分配.new是否为次新股的系数显著说明次新股高送转的意愿较高,因为新股上市普遍较高,有存在通过送转行为降低股价的动机.最后,qngsz的系数显著且为正,表明上年高送转公司本年继续高送转的概率较高.
5 结论与建议
本文将送转动因不同假说放入probit模型,通过实证验证发现,我国A股上市公司股价和高送转存在显著关系,股价越高越可能去进行高送转来降低公司股价,从而吸引投资者.同时,发现了上市公司存在通过高送转股利政策去迎合大股东需求的动机.另外,上市公司新股发行和去年实施高送转因素也会影响企业本年是否进行高送转的可能性.最后,发现我国A股并不适用“信号传递假说”,因为验证公司成长的变量复杂且资本市场还未成熟存在特殊现象等原因.根据以上结论,本文提出以下政策建议：
①从上市公司的角度来说,应建立完善的股利分配政策,不得利用股利分配对公司股价进行恶意炒作.应合理送转股的比例,如送转比例不得超过当年上市公司的业绩增幅.最后,完善公司治理机制,加强信息披露监管.构建良好的股东大会机制,从而上市公司能够根据公司自身营业发展来制定股利政策,而不是迎合市场、股东要求等.
②从投资者的角度来说,应对股利政策加强了解,了解“高送转”的动因和本质,从而合理做出投资决策.高送转后股本虽然增加了,但股东权利并没有增加,在净利润不变的情况下,每股收益反而减少了,这就要求投资者不仅要结合热点,还要结合公司的基本面,对上市公司进行深入分析,这样才能做一名理性的投资者.
③从监管层的角度来说,应强化高送转违规行为的核查联动机制.对于进行高送转的上市公司坚持做到“每单必问,每单必查”,发现恶意炒作、操纵市场等违规行为应严厉惩罚,从而保护投资者的切身利益.借鉴国内外资本市场的成功经验,完善创造一个更加成熟的A股市场.
参考文献：
[1]Baker H Kent,Gary E Powell.Further Evidence on Managerial Motives for Stock Splits[J].Quarterly Journal of Business and Economics,1993,32(3):20-31.
[2]Bhattacharya Sudipto.Imperfect Information,Dividend Policy,and“The Bird in the Hand”Fallacy[J].The Bell Journal of Economics,1979(1):259-270.
[3]Asquith Paul,Did W Mullins.The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders’ Wealth[J].The Journal of Business,1983(1):77-96.
[4]Baker Malcolm,Jeffrey Wurgler.A Catering Theory of Dividend[J].The Journal of Finance,2004(3):1 125-1 165.
[5]何涛,陈小悦.中国上市公司送股、转股行为初探.金融研究,2003(9):44-56.
[6]熊义明,陈欣,陈普,等.中国上市公司送转行为动因研究:基于高送转样本的检验[J].经济与管理研究,2012(5):81-88.
[7]黄娟娟,沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要[J].会计研究,2007(8):36-43.
[8]龚慧云.基于股利迎合理论的我国上市公司送转股行为研究[J].上海金融,2010(11):67-72.
［责任编辑：付 佳］
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