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中国价值型股票投资的实证分析

一、引言

在证券市场上,投资者的投资方法会受到自身投资理念影响,并在很大程度上影响到其投资回报,因此采取合理的证券投资模式是十分必要的.随着我国证券市场的规范化和日趋成熟,投资者的投资理念也变得更加理性,因此价值投资逐步成为证券投资的主流.

多年来价值投资在美国、日本等股市均取得了超额收益.此间我国证券市场则经历了从萌芽到震荡,再到逐步成长的阶段,价值投资还没有得到广泛的重视.但在一个较为健康成熟的股票市场中,股票应高度反映出股票的内在价值,虽然股价受到投机因素的影响而发生暂时性的偏离,但总的来说股价应该是公司内在价值的反应,因此投资者的投资理念应表现为价值投资而不是短期投机套利.而在投资组合中,应当如何配置价值型股票与成长型股票呢？价值投资又要重点关注哪几个行业呢？这是本文重点解决的问题.

二、国内外研究现状

(一)国内外证券投资理论

通过对证券市场运作规律的探索,国外经济学家们构建出了各种证券投资理论.其中稳固基础理论与空中阁楼理论是投资的理论基础.格雷厄姆和多德（1934）提出了稳固基础理论,即股票具有“内在价值”的稳固基础.证券偏离其内在价值时,就会出现买进或卖出的机会,交易使得偏离得以矫正,买进或卖出的机会也会随之消失.空中楼阁理论是凯恩斯倡导的,其注重的是心理原则,侧重分析大众未来的投资行为,分析在经济景气时投资者如何在空中楼阁上寄托希望,并在此分析基础上抢先买进股票以获取利益.

现阶段我国证券市场的投资方法也基本上借鉴欧美原有的分析方法,主要分为两大类：基本面分析与技术分析.基本面分析重在研究股票的“内在价值”,认为股票应当围绕其价值上下波动.虽然在市场中,股价是瞬息万变的,看似并没有规律,但支撑股价的始终应是公司本身的效益水平及其成长发展能力,以及公司能否满足投资者预期回报的能力,即公司的内在价值决定了股价.技术分析理论可以分为K线理论、切线理论、技术指标理论和循环周期理论等.就我国的证券市场条件来说,技术分析更适合短期的行为预测,周期较长的分析则需要借助其他的分析方法.

我国证券市场由于信息披露不够充分等原因,价值投资一直没能成为广大投资者投资理念的主流.但随着证券市场的逐渐成熟和规范,公司内在价值在股票定价中的作用逐步显现.这也表明投资者的投资行为会越来越理性,价值型投资理念将是未来市场的主导投资理念.

(二)价值型投资分析方法

股票的围绕其价值上下波动,最终会趋近其价值.因此对股票的估计源自对其价值的正确分析.股票价值分析模型有很多种,Williams（1938）首次提出了“折现流量”的概念,认为未来收入的现值构成了价值的基础.但流折现方法本身存在缺陷,如将利息率作为折现率是不恰当的.因此,Harry Markowitz（1952）提出了现代资产组合管理理论.随后,William Sharpe在其基础上引入无风资产,发展为CAPM模型,模型中体现了风险分类和风险测度的思想.Modigliani和Miller（1961）在大量实证研究的基础上提出了MM股利无关论.认为在完全市场的假设下公司的价值与股利政策无关.Stern与Stewart（1982）提出了能够反映公司资本成本和资本效益的经济附加值（EVA）指标.随后,在20世纪90年代,Fama和French提出三因素模型.他们认为风险资产的收益由三大风险因素决定,即BETA值、规模效应与账面市值比.

三、价值型投资概述

(一)价值型投资的概念

在价值型投资者眼中,股票通常与价值相背离,两者之间的差异产生了投资机会,在市场上寻找低于其内在价值的股票,即被低估的股票进行投资,当逐步回归价值,投资者即可获得超过股市平均涨幅的投资收益.价值型投资者通常以一些财务指标作为分析工具,从中推断出企业真实的生产经营情况,从而对企业的现有价值形成判断.与价值型股票相对的是成长型股票,成长型股票通常收益增长速度快且发展潜力巨大,公司的市盈率以及市净率等指标较高,其成长性较强.

(二)价值型股票的特点

价值型股票一般来说是指内在价值高于市值的股票.这类公司的特点通常包括：①大的蓝筹公司.一般是一些属于公共事业或基础产业等行业的股票,经营情况稳定且在行业中具有一定的垄断优势.②市盈率较低.表明股票的市场定价较为合理.③倾向于支付高于平均水平的红利.由于公司的收益有保证且较为充裕,能及时的给予投资者回报.

（三）价值型投资在我国出现的必然性

价值型投资理念逐步为投资者所认可的理由主要有以下两点：

第一,市场盈利模式的变化.之前投资者偏向利用技术分析手段来追踪“庄家”,并通过“搭便车”等方法获得投资收益.这一时期投资者不重视公司本身的流和红利分配情况,而过多关注行业的发展状况,因此上市公司的发展潜力很容易被机构投资者以及公众投资者高估,这导致了公司的股票与其内在价值严重偏离.而随后我国股市的盈利模式发生了重大改变,股票市场的规模越来越大,机构投资者依靠资本推动的盈利模式的操作难度和投资风险逐渐增大,投资者也因而更加注重投资对象的内在价值.随着机构投资者逐渐成为市场的主角,市场进入机构博弈时期,博弈必然会减少总体的盈利水平.此时机构投资者只有通过深入研究市场,建立以价值型股票为主的投资组合模型,才能降低投资风险,获取投资收益.

第二,市场监管力度加大.2017年4月以来,“一行三会”相继发声,且声声直击要害,出台了一系列措施,金融监管力度空前加大.从监管部门的频繁动作可以看出,预防风险监管措施的目的,就是提升金融机构服务实体经济的效能,推动资金更多地支持实体经济发展,严防加杠杆炒作和交叉性风险,减少资金在金融领域空转套利,引导其进入实体经济.

严格监管使得流入证券市场的违规资金越来越少.同时近年来企业财务会计制度更加严格规范,上市公司利润调节空间缩小,其经营业绩的真实性得以提高,投资者更容易通过对其财务数据的分析了解公司的内在价值.另外,监管层对上市公司再融资有分红的基本要求.以上一系列监管措施的出台,保证了我国证券市场参与资金的正规化,从而为价值型投资理念创造了良好的市场条件.

四、我国价值型股票的实证分析

(一)样本数据选取

本文选取我国上证A股的全部1328只股票,并按照证监会2012年分类标准,选取其中主要的七大行业作为数据样本：房地产业；制造业；农、林、牧、渔业；文化和娱乐业；金融业；批发和零售业；交通运输；仓储和邮政业.时间跨度为2014-2016年,其中包含了中国股市2015年出现的“股灾”情况,且样本中剔除了上市较晚,可查数据不足的公司,剔除了停牌公司及ST股,因为ST股本身就表示公司已出现了持续亏损的情况,从投资的角度来看,其已经失去了投资价值.价值型股票的筛选标准为：

①市盈率（P/E）：按照价值投资理论,具有投资价值的股票的市盈率一般在20-30倍,因而本文设定的标准为20≤P/E≤30.）

②市净率（P/B）：一般都认为市净率<5是属于正常情况,但是为了保证一定的安全边际,本文设定的标准为P/B≤3.

③每股收益（EPS）：每股收益是衡量公司的盈利能力.又由于市盈率等于每股市价/每股收益,为了让市盈率不失去意义,每股收益也应该确保在正值范围内.因此,本文设定的标准为EPS≥0.1.

按上述标准分行业筛选后所得样本数如下表：

表1 各年价值型股票与成长型股票统计情况（单位：只）

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表1显示,2015年股市震荡剧烈时,符合筛选标准的价值型股票数量明显下降,2014年年底上证A股市场上价值型股票为70只,到2015年底已经下降至49只,随着股市波动逐渐平稳,2016年价值型股票数量又增加至57只.相比而言,成长型股票呈现出相反的趋势,2015年成长型股票数量与2014年相比多了将近100只,且在2016年继续保持增长趋势.

(二)价值型股票与成长型股票收益情况比较分析

将价值型股票与成长型股票的平均个股回报率与月收盘价的均值分别对比可以看出价值型股票的投资优势与不足.

据图1显示,从2015年初开始,价值型股票的平均个股回报率一直低于成长型股票,并随着市场状况恶化不断下跌.经过2015年的牛熊市转换后,2016年A股市场整体呈现探底缓慢回升的态势,从2016年下半年开始,价值型股票回报率开始反超成长型股票,并呈现出上扬的趋势.这两种股票的股价变动也呈现出相同的趋势,但总体看来,价值型股票的在成长型股票的下方,其波动小于收益率的波动,股价较平稳.

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图1 价值型股票与成长型股票回报率及股价的对比

由此可以看出,价值型投资者遵循的投资理念是：市场定价并非总是有效的,存在着错误定价,同时股价难以预测.在流动性非常充裕的市场情况下,一般很难找到符合低估标准的价值型投资.只有当市场出现大幅下跌时,价值型投资更能发挥威力.因此价值型投资者关注的是时机,当错误定价普遍存在,股市低迷,投资者情绪悲观的时候,也是价值型投资者寻找投资机会的好时机.

同时,价值型投资风险较低,因此对于风险厌恶型、追求稳健收益的投资者来说,在大多数时候都可以称得上是一个明智的选择.即使承担了较低风险,价值型投资获得的回报却不一定低于成长型投资,长期数据表示,价值型投资者成长型投资者获得了更多的成功.

(三)各行业价值型股票收益状况分析

根据各行业的发展状况不同,价值型股票与回报率的波动情况也各不相同.图2显示了从2014-2016年各行业价值型股票的变动趋势,主要受到经济形势的影响,各行业价值型股票的回报率走势大致相同,即在2014年保持上涨趋势,其中金融业上涨幅度最大,2015年6月之前出现了千股涨停的大牛市,但6月股灾开始后,股价各行业股价大幅下跌,其中以金融行业为最,而交通运输仓储和运输业以及房地产业受经济大环境的冲击较小,2016年6月后,除交通运输仓储和邮政业外,其他各行业呈现出上涨趋势.

而各行业价值型股票的个股回报率下跌开始时间早于股票下跌的时间.金融业、房地产业、批发零售业在2014年底回报率到达顶峰之后开始下跌.而2016年6月之后,各行业均呈现出上涨趋势.

一般而言,新能源、新材料、高端制造、人工智能等新兴行业具有良好的市场前景,增长迅速,往往会成为成长型投资者追捧的对象.而价值型投资者则恰恰相反,为确保投资收益的安全性,他们会避开那些因受市场追捧被高估的行业,而偏好那些估值更低、更安全的传统行业,如金融类、公用事业类等.

五、结论

(一)价值型股票投资应以长期为主

价值型股票投资应具有耐心,因为价值型股票的业绩和基本面都已经体现在股价上,没有了预期及想象力的干扰,所以短期爆发很难,股价一般维持在较平稳的水平.要等价值型股票的估值提升,必须要等到市场环境好转,整体性往上.或者资金面比较宽裕,资金偏好发生变化时候,如从2016年6月开始,可以看到价值型股票的回头率上升趋势明显.

(二)分行业分散化投资

通过上文分析可以看出,金融行业对市场变动最为敏感,表现为牛市时股价与收益率上升明显,且收益率居七大行业之首,但出现熊市时股票则迅速下跌,因此也可以将金融行业的股价波动作为判断市场走势的一个标准.但文化和娱乐业、交通运输仓储和运输业的波动并不明显,这可能是由于刚性需求造成的.因此投资者在构建投资组合时可以加入这两个行业的股票以预防系统性风险.

(三)投资组合要兼顾成长型股票

一只股票如果没有成长性,哪怕估值很低,股价也不会出现大幅上涨,估值低也可能是公司出现了巨大亏损而造成的.比如银行业股票,在市场环境不好的情况下,估值只会越来越低,直到跌破净资产.而有成长性的价值股票是获得价值上涨的基础.因此投资者应同时拥有价值型股票和成长型股票.每一种所占的比例为多少,则取决于个人的目标、投资策略和当前的市场状况.

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基金项目：首都经济贸易大学研究生教改项目（创新实践型高端财经人才培养研究）.