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境外主要衍生品交易所大宗交易
摘 要：目前,境外一些主流衍生品交易所已开展大宗交易.它与场外交易类似,在非公开市场进行,成交后再进入交易所进行清算.大宗交易为有大单交易需求的市场参与者提供方便安全的交易方式,也为交易所上市的部分产品提供主要流动性.本文以芝加哥商业交易所集团(CME)、洲际交易所集团(ICE)、美国期货交易所、ICE欧洲期货交易所为研究对象,梳理其大宗交易的参与要求、交易流程、特点及监管演进.
关键词：CME ICE大宗交易
大宗交易( block trade)是指满足最低交易手数要求的交易所上市期货、期权或组合产品的私下协商①大单交易,该类交易通常由交易双方以一对一的方式在非公开市场进行,成交后再进入交易所进行清算. 在发达境外衍生品市场中,机构投资者所占比重高,市场参与度深,因其规模和业务发展需要,进行大单交易的需求也随之而来.然而,在常规场内衍生品市场直接进行这样的大单交易很可能会对盘面产生较大影响,从而影响整个市场的稳定.为更好地服务实体经济,满足投资者——尤其是机构投资者的大单交易需求,境外多家衍生品交易所推出大宗交易.
目前,我国期货市场已有期转现交易,也在积极研究和发展场外交易,但尚未引入大宗交易机制.从业务发展角度看,有必要了解境外大宗交易情况,鉴于CME、ICE美国期货交易所及ICE欧洲期货交易所等境外主流衍生品交易所大宗交易市场较成熟,本文对上述交易所大宗交易机制进行了梳理和分析.
一、参与主体及产品范围
（一）参与者
CME及ICE美国期货交易所规定,大宗交易参与者须符合美国《商品交易法》(Com,rnodityExchan,ge Act)规定的“合格合约参与者”(Eligi—ble Contract Participant)定义.合格合约参与者一般包括交易所会员、会员公司、经纪商／交易商、政府实体、养老基金、商品基金、产业客户、投资公司、保险公司、存款机构和高净值个人.此外,商品交易顾问( CTA)、投资顾问以及管理总资产超过2500万美元的类似CTA或投资顾问角色的外国个人或实体也可代理客户参与大宗交易.ICE欧洲期货交易所规定,交易所会员可参与大宗交易,但未明确规定参与者资质.
（二）大宗合格产品及最低交易手数要求
适用大宗交易机制的交易包括在某一品种的单一方向的期货、期权交易,以及跨期或跨品种的多边套利组合交易,单一或组合交易在开展大宗交易时,必须分别满足相应的最低手数规定,以下分别进行介绍. 1单一期货、期权大宗交易 CME及ICE美国期货交易所、ICE欧洲期货交易所均在列出允许开展大宗交易的产品名单,涵盖多种类别期货和期权产品.由于篇幅限制,本文仅列出部分可进行大宗交易的合格商品衍生品及相应单一品种单边最低交易手数（见表1至表3）.
2跨期或跨品种的套利或组合大宗交易 可进行套利组合大宗交易的产品范围与单一品种单边大宗交易相同,但最低交易手数规定不同.CME对套利或组合大宗交易的最低交易手数要求如表4所示,ICE美国期货交易所、ICE欧洲期货交易所套利组合大宗交易的最低交易手数要求同NYMEX、COMEX类似.
二、交易流程 CME、ICE美国期货交易所和ICE欧洲期货交易所的大宗交易流程大致一致,即由买卖双方或代表买卖双方的经纪商在规定时间、通过场外私下协商的方式进行,在达成一致成交后,由经纪商或交易者向交易所的清算机构报送交易,由清算所进行交易确认后并进行清算,交易所对外公布大宗交易相关信息.总体上讲,可分为以下三个环节（见图1）.
（一）达成交易意向
首先,市场参与者或经纪商使用通讯技术,与其他参与者或经纪商进行一对一的大宗交易询价.经过私下协商后,双方就衍生品合约的交易和交易手数达成一致,在场外达成交易.参与大宗交易议价的各方一般不向其他不相关方披露议价细节.① 本环节有以下两个关键要素： 1交易时间 CME规定大宗交易可在任何时间进行,包括公开竞价市场关闭的时段,但不能在标的期货或期货期权合约月份到期后进行.ICE美国期货交易所与CME的时间规定类似,但能源期货和能源期权合约大宗交易时间除外②.ICE欧洲期货交易所规定大宗交易可在交易日的常规交易时段内执行. 2成交 CME要求交易双方达成的成交必须具备合理性,成交应当与大宗交易规模,相应时间内同一合约场内和规模,相应时间内标的现货市场或其他相关期货产品等的成交和规模,以及当前市场及交易双方情况相匹配.CME要求大宗交易成交必须公平合理,并以单一完成该笔交易.ICE美国期货交易所的规定与CME基本一致.ICE欧洲期货交易所要求会员安排大宗交易时必须确保达成的代表该交易的公平市价. （二）报送清算 大宗交易双方达成一致,并在场外达成交易后,相关交易信息必须通过交易所指定的报送渠道,在规定时间内报送至交易所的清算机构.
经纪商撮合的大宗交易,由其中一方经纪商报送该笔交易的买卖方信息和交易信息；由买卖双方直接协商的大宗交易,则交易双方均可报送该笔交易相关信息①.虽然交易已经在场外达成,但只有交易双方通过了交易所清算机构的信用额度检查,交易通过清算所确认符合各项要求后,才视为真正成交.清算所对交易进行确认之后,按照常规场内交易的清算要求,对该笔大宗交易进行清算,持仓计入相应产品的场内持仓.
需要注意的是,各交易所的大宗交易报送渠道和报送时间不尽相同.具体如下： 1报送渠道 CME规定大宗交易可直接报送到场外清算枢纽CME ClearPort,或直接通过前端交易软件CMEDirect达成交易并自动报送到CME ClearPort,也可通过致电或发电邮至CME ClearPort服务台②,或致电CME全球指令中心(GCC)向CMEClearPort报送大宗交易信息.之后,CMEClearPort再提交大宗交易信息至CME清算所.ICE的大宗交易报送渠道为ICE Block③. 2报送时间 CME规定,根据品种的不同,在CME Direct或CME ClearPort开放时间内达成一致的大宗交易,须在5分钟或15分钟内报送至交易所清算机构.在CME Direct或CME ClearPort关闭期间协商的,须在平台重新开放之后5分钟或15分钟内报送.
ICE则根据品种和单边、多边交易类型规定了不同报送时间.ICE美国期货交易所规定大宗交易在常规交易时段内达成一致后,须在5分钟、10分钟或15分钟内向交易所报送,常规交易时段外须在不迟于下次交易时段开放前5分钟报送.ICE欧洲期货交易所的报送时间规定为常规交易时段内,且大宗交易达成后5分钟或15分钟内.
（三）信息发布
按照美国监管要求,大宗交易信息必须每日单独向市场公开披露.CME规定,大宗交易信息在清算完成后自动发布交易日期、成交时间、合约月份、和数量,可通过Merquote④、CME网站以及在交易大厅获取相关信息.尽管ICE美国期货交易所未作出明确规定,但在发布大宗交易的成交信息.ICE欧洲期货交易所规定,在大宗交易完成时立即发布交易和成交量,除非交易者选择推迟发布或不发布. 三、特点 通过对CME、ICE美国期货交易所和ICE欧洲期货交易所大宗交易相关规定进行梳理,可以看出,大宗交易是指有资格参与大宗交易的参与者准备交易特定产品,且满足大宗交易的最低交易手数要求时,可以在非公开市场进行一对一议价,交易达成后再报送到交易所进行清算的行为.目前,大宗交易已被境外主流衍生品交易所广泛采用,是国际上流行的大单交易方式,在境外的运作已经相当成熟.大宗交易有如下特点：
（一）准入门槛较高
美国将大宗交易的参与者限制为机构投资者以及高净值个人.相关群体持有的资产价值较高,而且普遍具备专业的投资知识、技能.交易所对大宗交易参与者的资本要求以及专业知识要求,明显高于在常规场内市场的交易者.此外,大宗交易的最低手数规定也大多高于常规场内交易的最小下单量.
（二）交易方式更加灵活、私密
常规场内交易主要由计算机管理下的订单簿撮合成交,而大宗交易在私下协商而成.因此,大宗交易参与者可自选对手方进行交易,而且对于有大单交易需求的客户而言,一对一商议的方式更灵活.大宗交易的时间也更加灵活,不局限于常规交易时段.此外,大宗交易不需在不同价位上分多次成交,而是一次性达成,为投资者提供更多便利.参与大宗交易的双方如果通过经纪商达成交易,则能向对手隐藏身份,但是仍然需要视监管要求进行必要的信息披露.
（三）对市场冲击较小
在市场参与者进行一次性达成的大额交易时,若交易在场内执行则将对市场产生连续性冲击,而私下协商大宗交易的方式可避免这一情况,从而避免引发市场恐慌情绪或极端投机行为,促进期货市场稳定运行及功能更好发挥.
四、大宗交易机制的监管
（一）美国对大宗交易监管较为谨慎
在美国期货市场,伴随着期转现交易规模的持续增长,美国商品期货交易委员会( CFTC)于1998年1月发布一份旨在拓展监管允许的非竞争易范畴的定义报告,明确了在监管框架内审慎设计的非竞争易机制有助于提升市场竞争性,其中被CFTC认可的非竞争易机制即包括期转现和大宗交易机制.CFTC认为大宗交易机制尽管允许交易者在场外进行私下协商,但是其满足了部分市场参与者在传统场内市场无法达成的切实交易需求,而且设置合理的大宗交易机制将有助于市场竞争性的发挥. 2004年7月开始至今,CFTC在对场外交易机制研究并积累了一定监管经验后,着手修订《商品期货现代化法案》以及指定合约市场①（Designated Contract Market,DCM）核心准则,旨在完善对期货市场大宗交易的监管.然而,在制定监管规定过程中,CFTC做法相对保守,拟要求DCM必须确保开展大宗交易的期货（期权）合约必须在连续12个月内有85%的流动性来自场内订单簿,否则该期货（期权）合约将被要求摘牌并移到场外市场交易.此规定在征求市场意见时引发了多数交易所的反对,例如CME表示其NYMEX期货市场约有77%的流动性来自场外,若按照CFTC规定,将有350个产品被迫摘牌并移至场外,反而不利于监管和公共利益最大化.然而,CFTC认为,大宗交易在场外进行,交易不具备透明度,必须施行严格谨慎监管.因此直至今日,CFTC涉及大宗交易等场外监管的DCM核心准则第9条仍未最终定稿. 此外,期货交易所制定大宗交易最低交易手数标准则遵照CFTC于2008年发布的市场监管公告,即大宗交易最低交易手数设定必须大于同一产品在场内订单簿市场中单一买单或卖单能够在同一价位实现完全成交的手数.
（二）欧洲监管更倾向于鼓励大宗交易
2008年金融危机以来,欧洲金融市场监管机构陆续出台一系列监管法规,包括《欧洲市场设施管理条例》(EMIR)、《欧洲金融工具市场法规》 ( MiFID)及《欧洲金融工具市场法规二》( MiFID II).其中,欧洲对于大宗交易②的监管较为明确,认为市场通过电子化方式开展大宗交易的需求将不断增长.欧洲监管机构将大宗交易与暗池交易做出区分,允许投资者开展交易所规则允许的大宗交易,以降低对场内的冲击作用.实际上,欧洲市场通过电子化方式开展大宗交易的规模日益增长,逐步引导开展传统大单交易的投资者评估并参与到接受监管的大宗交易市场中.
交易论文范文结:
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