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基于Z_Score模型的河南省上市企业债务风险评价

摘要：河南省上市企业现有债务规模较大,但不同行业、不同性质的企业所面临的债务约束环境各不相同.将河南省沪深A股78家上市企业分为央企上市企业、地方国有上市企业、民营上市企业3类,考虑其行业结构与企业特征选择相应的样本公司,利用公开的财务信息和资本运作动态,梳理其债务特征及潜在风险、分析债务风险成因,运用ZScore模型对其债务风险的Z值及其变动进行综合评估.研究结果表明：地方国有上市企业债务风险压力最高,央企上市企业债务风险程度次之,民营上市企业债务风险相对较轻,但债务风险压力上升较快.因此,债务风险管控应分而治之.

关键词：上市企业；债务风险；ZScore模型；风险评价

中图分类号：F275

文献标识码：A

doi：10.3969/j.issn.16722272.2018.07.010

0引言

截至2018年7月底,河南省共有78家沪深A股上市企业,总市值约为7600亿,债务总额约为4871亿,河南省2017年GDP总量约为44998亿,上市企业贡献占河南省经济总量比重约为17%,而其债务总额对总市值的贡献占比64%,债务率总体较高.一方面高债务率意味着企业净利润的缺失、未来发展动力匮乏、偿债风险和银行坏账风险等各种形式的潜在债务风险压力不断上升；另一方面意味着企业对于来自外部经济和市场环境的变化及自身经营风险的抵御能力逐步减弱.同时,所有的经营风险最终都会反映在企业的经营成果和财务状况上,从而形成财务风险,而财务风险的发生或发生机率的上升等,都可能进一步加剧经营风险,进而形成传染力强、破坏性大的债务风险或危机.债务风险的分析和评估能够在债务风险事故发生之前,对企业当前或未来所面临的潜在债务风险因素与成因、可能影响及风险程度等加以判断、归类与量化,为进行风险管理决策提供依据.

1河南省上市企业债务风险现状

1.1债务负担较重

在河南省现有78家上市企业中,2018年一季度资产负债率超过60%警戒线的共有21家,占比27%,其中莲花健康资产负债率达到107%,而同期净利润增速为负的共有33家,占比42%,其中1家净利润增长率小于-1000%.另外,同期财务费用增幅超过7.8%（河南省2017年GDP增长率）的有56家,占比72%.其中,由有息负债余额增加、同期贷款利率上升致利息支出增加,以及由汇率变动所致的汇兑损失增加等引起的财务费用增幅在两位数及以上的共有28家,占比36%；同期已获利息倍数低于3倍的有45家,占比58%；同期应收应付款项、短期长期债务及资产减值损失等增幅超过100%的24家,占比31%；同期每股经营净流为负的有32家,占比41%.从上述数据可以看出,河南省上市企业现有债务规模较大、新增债务压力较重,而企业利润和净流量增长较为薄弱,部分企业不可避免地存有借新还旧的债务恶性循环现象,债务风险较高.

1.2不确定性负债风险上升

企业经营过程中所存在的不确定性负债一般包括:①表外负债.是指由于表外融资带来的债务,是基于一系列契约而产生的,主要形式有长期租赁、合资经营、资产证券化和金融创新等,是伴随某种资本运作行为而产生的未并表的特定合同责任或负债;②或有负债.是指基于某种特定的法律关系而产生的,当某种法律条件成就时,一方依据对方的请求而应当履行的某种额外责任和义务,一般是指由担保、诉讼失败而带来的债务;③隐性负债.是指企业正常经营过程中,由于相关法律法规或其他政策规定的变动所突然引发的企业债务困境、意外事故或交易风险所造成的突发经营困难等,这种类型的债务风险因其无法估测而破坏力最大.

近3年来,河南省78家上市企业中,存在资本运作行为的共有43家,其中10家企业3年内资本运作次数在2次及以上,进行长期股权投资只记入资产未并入相应负债的有30家,占比分别达到55%、13%和38%,股权总筹资额超过1000亿元,资本运作的频次和金额远远大于其他期间年度.截至2017年12月31日,河南省A股上市企业中存在担保行为的共有63家,占比81%,总金额约为308亿元,而同期沪深A股78家上市公司净利润总额约为100亿元,担保率达到300%.由此可见,随着近年来不确定性负债规模的上升,其所形成的债务风险不容忽视.

1.3再融资结构比较单一

目前,我国上市公司可选择的再融资形式主要有发行公司债券、中期票据、短期融资券或超短期融资券、股权质押、发行优先股及定向或不定向增发等.研究期间内,河南省沪深A股上市企业再融资形式仍然以股权融资为主.其中,以发行优先股再融资的有2家,筹资额约28亿元,占比2%；以定向或不定向增发再融资的有46家,筹资额约1021亿元,占总筹资的比重约为75%.2018年以来,以发行短期融资券、超短期融资券再融资的规模约为161亿元,占比约12%；以发行信用公司债再融资的规模约为124亿元,占比约9%.从总体看,河南省上市企业再融资规模较大且结构相对单一,随着强制分红政策的实质推进,由于股权再融资成本相对较高,且这种再融资方式受标的波动影响存在一定程度的融资失败概率,可能引起债务风险的加剧.

2河南省上市企业债务风险的成因分析

2.1行业竞争激烈

行业竞争的激烈程度主要由同业企业的数量、行业发展速度和产品差异化3个方面决定的.河南省沪深A股78家上市企业中,机械设备、有色冶炼、钢铁煤炭、化工等传统重工行业38家,占比49%,属于过剩行业,大多数产品属于初级产品,差异化较小,多数上市企业在各自行业内排名处于中等偏下水平,盈利能力偏弱,但该行业的资金需求量反而偏大；轻工制造行业18家,占比23%,个别企业在其细分行业具有垄断优势,盈利能力较强；公用事业、生物医药以及商贸传媒等15家,占比19%,大多数企业在各自细分行业排名处于中等水平,盈利能力一般.从2016年河南省上市企业利润排行榜来看,净利润10亿元以上的5家,其中1家国企,4家民企；净利润为负的有6家,其中2家民企,4家国企；盈利在1亿元以上的共有41家,其中12家国企,29家民企.由此可见,河南省上市企业的盈利主体为民企,国企盈利能力多属微利或亏损.

但是,31家国有上市企业2018年一季度总负债合计约3200亿元,而78家全部上市企业同期负债合计约4871亿元,债务占比66%.根据财务杠杆理论,公司的每股收益将会随着企业盈利或亏损,以财务杠杆的倍数正向或负向地发生变动,即盈利能力较好的企业大量举债将带来每股收益的增加,盈利能力薄弱或亏损的企业大量举债将带来每股收益的下降.由于40%的国有上市企业举借了66%的债务资金,而60%民营上市企业却仅举借了34%的债务资金,形成了盈利-亏损怪圈,即盈利能力较强的民营企业财务杠杆较低,盈利能力增长乏力,盈利能力薄弱甚至亏损的国有企业财务杠杆较高,盈利能力持续下降,因此推高了河南省上市企业的整体债务率.

2.2资金使用效率偏低

资金使用率主要体现在资产使用的有效性和充分性上,在财务指标上主要以资产周转率来表示.存货、应收款项等流动资产的周转率越低,表明企业在存货及占用在存货上的资金的变现能力越低,在企业盈利能力偏弱、资金积累不足的情况下,很可能需要通过举债补充营运资金,而这将造成企业的短期债务风险压力上升.以存货周转率指标为例,剔除行业和经济环境因素,一般认为存货周转率的经验标准值为3,存货周转率越高,流动资产变现能力越强.从河南省78家上市企业的存货周转率指标看,除了3家企业存货周转率指标暂无数据外,其他企业的存货周转率指标小于3的共有60家,占比80%；小于1的43家,占比约66%.因此,河南省上市企业存货周转率普遍较低,这不仅削弱了企业的盈利能力,也表明大多数上市企业存在一定程度的流动资产变现压力,提高了企业短期举债的可能性,增加了上市企业的短期债务风险.

2.3经济环境的日趋复杂

目前,国内外经济环境更加复杂.国内“三去一降一补”、供给侧改革不断推进以及经济发展以“抑泡沫防风险”为首要任务,国外主要经济体经济增长虽有所复苏,但美元由此进入加息周期,中美贸易摩擦不断升级,这使得人民币汇率、利率变动、企业贷款额度和投向、货币政策等变得更加灵活而难以估测,给企业表外负债、或有负债、隐性负债等的不确定负债的风险管理能力提出了更高的要求.例如,企业贷款利率变动或额度投向的转变,一方面可能造成企业财务费用上升或资金压力的骤然增大;另一方面也将对上市企业中大量存在的担保合同负债造成不利影响,使企业或有负债的债务风险压力上升；而人民币汇率的波动幅度过大或频繁波动,可能增加企业的汇兑损失,也对企业的涉外项目所形成的负债形成不利影响,引起债务风险压力的上升.

2.4金融服务供给不足

我国目前各金融子市场发展不平衡,股票市场和股权融资相对活跃,而债券市场、票据市场、货币市场和债务融资发展相对滞后,企业债券的发行条件及各种类型的债务融资条件相对苛刻,使很多上市企业资金使用效益较低,加大了资金风险.另外,银行固有的信贷所有制歧视,即国有企业与国有银行形成的稳定合作关系,特别是银企间的借贷关系,债务资金边际产出递减后果不是资金的重新分配,而是对原有投资主体继续增加债务资金供给,不仅造成上市企业整体债务规模迅速上升,而且对民营上市企业的融资需求形成挤压,使得民营上市企业面临融资成本增加的风险.

3ZScore模型下三类企业债务风险评价

3.1ZScore模型概述

ZScore模型是爱德华·阿特曼提出的Z值模型,是一种多变量预测财务风险的模型.阿特曼通过对ZScore模型的实证研究分析得出：Z值与公司发生财务危机的可能性成反比,即Z值越小,则公司发生财务危机的可能性就越大.Z值模型作为企业债务风险评估和预警模型,其准确性可达到72%～80%.其判断准则为：Z3.0,企业财务状况良好,不可能破产；2.7Z<2.99,属于灰色区域,应谨慎以免发生危机；1.8Z<2.7,企业一年内破产可能性为95%,两年内破产的可能性70%；Z<1.8,企业很可能破产.

3.2三类企业的Z值评分

河南省沪深A股共有78家上市企业,其中10家央企国有企业、21家地方国有企业和47家民营上市企业.本文运用抽样方法选择上市企业Z值模型的研究对象.其中10家央企国有上市企业以机械设备、钢铁、煤炭、电子制造、建材行业为主,但每家各有不同的细分行业,相互间的主导产品差异化较大,因而选择整群抽样全部计算Z值；而21家地方国有上市企业和47家民营上市企业则采用合意抽样方法,分别选择9家和13家计算Z值.抽样规则考虑充分包含全部研究期间长度的数据和最大覆盖一级行业的原则,抽取不同行业代表性企业,排除上市年份低于五年的企业.依据Z值模型公式,计算不同企业的不同时点的Z值如表1、表2、表3所示.

3.3三类企业Z值分析

3.3.1国有企业债务风险较为严重

从Z值得分表可知,大多数河南省上市企业的债务风险状况在2016年和2017年有所改善,但2018年一季度明显较之以前年份承压较重.从整体看,2018年一季度存有债务风险问题的企业共有23家,占样本总量的72%.其中,央企国有企业触及1.8债务风险警戒线以下的有5家,占样本总量的50%,2家债务风险较重谨慎经营、3家经营状况良好；地方国企警戒线以下的有6家,占样本总量的67%,2家债务风险较重

谨慎经营、1家经营状况良好；民营企业警戒线以下有2家,占样本总量的15%；6家债务风险较重谨慎经营,占样本总量的46%；1家债务风险处于灰色区域、4家经营状况良好.

3.3.2民营企业债务风险压力上升

大多数民营上市企业Z值得分在研究期间趋于下降,且下降速度较快.在13家样本企业中,Z值呈下降趋势的有11家,占比85%.其中Z值下降速度和幅度较大的有10家,2家下降幅度在10%以上,占比18%；8家下降幅度在30%以上,占比73%.而13家民营上市企业代表13个不同细分行业,这表明河南省民营上市企业债务风险压力上升；9家地方国有企业中,5家Z值下降,占比56%,其中下降幅度超过30%的3家,占比33%；10家央企上市企业中,7家Z值下降,占比70%,其中下降幅度超过30%的4家,占比40%,说明河南省国有上市企业债务风险程度较高,但债务风险压力有缓解的迹象.

3.3.3盈利能力是债务风险变化的关键

供给侧改革进程初期,钢铁、煤炭、机械、耐材建材等传统周期型行业的盈利能力大幅改善,大多数上市企业或扭亏为盈或盈利上升.但这些行业2018年一季度负债总额环比不断上升,而净利润环比增幅却有所下降,表明企业盈利能力（受政策刺激）的持续性有所减弱,而这在经济增速整体下行、内外部债务环境紧缩的背景下,有可能引发企业债务风险的恶化.如平煤股份2016年一季度负债总额30.09亿、2017年一季度35.84亿、2018年一季度58.06亿,而同期净利润分别为-4266.64万、1.23亿和1.29亿.从Z值表看,10家样本央企中一季度环比债务风险加大的有5家,9家地方国企一季度环比债务风险加大的有5家,13家民企中一季度环比债务风险加大的有7家.因此,从债务风险指标数据看,河南省上市企业虽然具备一定的长短期偿债能力,即使个别企业遭遇短期的流动性支付危机也可以通过新增负债、注入流动性来解决,但盈利能力不可持续则有可能导致不可挽回的债务危机.

4河南省上市企业债务风险管理对策

综上所述,80%的央企、78%的地方国企及62%的民企的负债水平均已到达临界点附近,其综合债务风险评估情况不容乐观,关键原因在于大多数样本上市企业的盈利能力疲软,盈利空间有待进一步挖掘.在债务风险高企背景下,盈利能力的提升,不能再通过盲目增加负债规模、加大杠杆投入来解决,而应从企业债务风险的现实特征出发,即如何降低央企和地方国有上市企业的债务风险程度、如何缓解民营上市企业的债务风险上升压力、如何降低上市企业的总体债务风险角度去解决.

4.1缩减国有企业债务规模

主要有3条途径：①针对部分债务负担较重的企业实行债务减免、剥离或引入战略投资者进行摊低；②消化库存、提高存货周转率以增加盈利.即通过库存控制使企业库存量保持在合理水平,通过加强企业采购过程、生产与服务提供过程、销售过程、物流过程的管理和控制,提高物流系统效率,以提高企业的市场竞争力；③去产能.一方面推进产业转型升级,及时淘汰落后产能,清理资产变现,提高产品销售毛利率；另一方面对企业自身在品牌、资金、规模方面具有绝对优势或相对优势的产品给予更多的资源倾斜,培育核心产品的市场势力,提升盈利能力.

4.2增加民营企业资金供给

河南省民营上市企业债务风险压力上升的关键在于其融资环境欠佳,在市场低迷、盈利走低的情况下,更容易发生流断裂的问题.因此,要从宏微观两个方面增加民营企业资金供给,缓解民营上市企业债务风险压力.①改善金融服务供给不足、融资成本较高的状况；②主动拓宽再融资渠道,合理安排债务资金的期限结构.

4.3提升债务风险总体管控能力

降低河南省上市企业总体债务风险主要依靠提升债务风险管控能力,巧妙利用财务杠杆夯实盈利能力.首先建立完善的债务风险防控机制,分散筹资风险和降低投资风险.企业通过编制流量预算,对企业筹资结构进行适当的调整,以分散筹资风险；对各投资项目进行科学周密的分析与研究,构建投资项目的风险预警机制及损失控制机制,然后在规范系统的财务决策机制保证下有序进行项目投资,最大程度降低企业不确定性负债的债务风险的发生概率以及弱化其影响.其次对于持续盈利能力较强的优势企业加大财务杠杆,扶持其做大做强.参考文献

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风险评价论文范文结:

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