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林晓东：外资正加速布局A股利率、房价和大类资产配置
做投资决策的依据,并不是去赌某一类资产的涨跌,而是一种基于策略目标的平衡.
进入6 月,受资金面持续偏紧、主流机构风险偏好继续有所下降等因素影响,6 月上半月主要信用债品种在一级市场的发行利率( 加权平均)水平,大多较5 月份再度有所上升.在此之中,6 月上半月短期融资券发行利率则刷新了2014 年5 月以来的近3 年新高.
紧接着,6 月15 日凌晨美联储宣布上调利率25 个基点,预期1.25%,前值1%.
利率的变化所引发的是投资者对于下半年投资热点的新一轮讨论,尤其是国内与美国利率的变化对资产配置的种类和区域产生怎样的影响,更是成为了投资者关注的焦点问题.
“收入/利率”框架视角下的房地产
资产泡沫,是一个永恒的话题.从17 世纪的荷兰郁金香泡沫,到上世纪80 年代末的日本房地产泡沫,直到2008 年的全球金融危机,都是经济史上具有里程碑意义的事件.而追溯到过去20 年,在全球范围内却有三个最坚硬的泡沫,始终屹立不倒,它们是：美国的股票、日本的债券和中国的房价.尤其是中国的房价,一个单边上涨的行情持续了20 年,真是够坚硬了.那么大家会问：以后还会涨么？
这个问题,关心的人很多,但却没有标准答案,而涉及一个金融哲学上的信念.在那本著名的《黑天鹅》中,作者纳西姆? 尼古拉斯? 塔勒布问了一个问题：如果一个硬币扔了99 次都是正面,那么第100 次是正面还是反面？如果是精通统计学的好学生,肯定会说是二分之一的概率,因为每次扔硬币都是独立事件,这个在经济学上叫理性预期.但是,很遗憾,真实的世界不是这样子的.有一种更大的可能,那就是这个硬币也许是有问题的,所以第100 次还会是正面.这个在经济学上叫适应性预期.两种预期的模型假设是不同的,结果当然也不一样,我们要看究竟哪一种模型的解释力更强.为了理解这个资产定价系统的运行机制,我们需要分解资产定价模型的因子,来探求一些方向性的理解和判断,找到效用期望值最大的生存策略.
房地产的是遵从资产定价规律的,主要受两个比较大的变量影响：一是收入（表现为租金）,也就是分子；二是利率,也就是分母.这其实是费雪在上世纪二三十年代提出的理论,即：价值等于 收入/ 利率.我们从收入和利率两个角度,去看待房地产这个问题.
先说租金.租金水平的影响因素很多,但核心在于以下两个因素：经济成长能力和通货膨胀水平,一个反映的是实际收入能力,另一个则反映名义收入水平.中国在过去的20 年,经济成长能力举世瞩目,这一点毋庸置疑,而实际的通胀水平也在一个合理的范围内.展望未来,在中国经济进入新常态之后,从绝对的GDP 增速角度来看,虽然会有所下降,但总体上依然会保持一个中高速的成长趋势,而且随着产业结构调整和升级,增长的质量会有所提升.
而通货膨胀,很大程度上取决于央行的货币政策,而央行的货币政策最核心的考量之处,则是国内宏观经济的格局.那么,当前最大的格局是什么呢？新常态与经济转型.因此,央行的货币政策在方向上来说,会为这个新常态与经济转型保驾护航,特别是避免发生系统性风险.在此背景下,我认为中国在未来几年内,通货膨胀的几率应高于通货紧缩.
基于上述分析,国内房地产的收入水平,即租金,大概率会继续上升.但物业租金收入的上涨,总体来说是比较温和的.一方面在于经济成长和通胀速度的制约,另一方面,物业的租期本身是有黏性的,不会经常性的大起大落.所以,在资产的收入处于稳定的情况下,判断资产变化趋势的更重要因素,就在于利率水平了.
利率与资产：一个硬币的两面
从常识来说,我们都认同,当前国内一线城市的房价水平是不低的.如果说,房价如果在这个水平上再涨一倍的话,就显得非常夸张.但是如果从另一个角度看,利率有没有可能下降一半呢？可能就觉得没那么夸张了.
其实资产和利率,是一个硬币的两面.我并不是说房价要翻倍,而是分析资产的时候,一定要关注到利率空间和利率风险.有数据显示十年期国债收益率（代表无风险收益率,即基础利率）的变化和70 个大中城市二手住宅指数的同比增幅,呈现出了极强的相关性特征.特别是2015 年3 月开始,二手房的急剧升高,2016 年3 月底的住宅均价同比涨幅超过35%.用房地产收入水平的提升,显然无法解释房价的大幅上涨,但如果看同期的利率水平的话,我们发现国债利率其实同比下降了接近30%.在那段时期,利率水平的大幅下降,对房地产的大幅上升,具有很强的解释力.
而从2016 年10 月开始, 利率市场发生戏剧性扭转,银行同业存单发行利率是最为敏感的指标.从2016 年10 月3% 的水平, 一直飙升到2017 年6 月的5%.而这对于资产,意味着什么？恐怕我们不能简单说,当下是“资金荒”还是“资产荒”.中国经济的问题往往是结构化的,金融市场的问题也是如此.这就产生了“资金荒”与“资产荒”同时存在的矛盾.
利率的影响因素比较复杂,也是金融学界探讨的焦点问题之一.但总体而言,货币的投放与传导机制,是比较关键的因素,因为这直接决定了实体经济的货币供应水平.货币供应的来源,一是央行释放出来的基础货币；二是金融体系的货币创造.
央行的货币政策是稳健,到 2017年5 月的增速降至9.6%,首次以个位数的面貌出现.因为货币增速要与经济增速匹配,但央行的货币增速下降,不代表紧缩的货币政策,而是在经济增长、资产泡沫和通货膨胀之间寻求平衡.所以,决定利率水平更关键的变量是第二点：金融去杠杆,特别是近期“一行三会”同时出手,控制银行体系外的货币释放.这给利率市场带来了压力,也是近期利率飙升的主要原因.
利率上行的趋势,能否会延续,这取决于本轮金融降杠杆的力度.我认为,当前的宏观环境并不支持利率的持续上行.实体经济在转型中依然薄弱,而高利率意味着对实体企业的挫伤,而整个金融去杠杆的过程,并不希望伤及实体.毕竟,日本经济泡沫的破灭,很大程度上是日本的紧缩政策而导致的,是中国断然不能接受的.
我们对待资产泡沫的态度,显然不是加速戳破,那意味着突破系统性风险的底线,那么这轮金融政策就彻底失败了.把风险掰碎,分散到整个市场的空间以及未来的时间中,这大概是最理想、最可能的政策导向.因此,利率上行的单边趋势不会持续,短期内的震荡与波动,和长期的下行趋势,是更大概率的事件.
利率趋势的长期下行,这首先是基于金融史和国际比较的经验,低利率是当今世界金融格局的基本特征.二是基于对中国经济的信心,我们很难相信一个健康的经济体,会存在利率与实体经济回报率的长期倒挂.随着中国经济转型的完成,制度风险进一步释放,企业盈利能力和质量的改善,都会使得风险溢价水平回落.届时,无风险利率和风险利率,都会相应的回落.从利率的角度来看,“资金荒”是短期的压力,而“资产荒”则是长期的挑战.
资产配置：尊重规律,从善如流
资产配置的着眼点,在于对风险的认知和把握,并以此为基础进行预期管理.当今国内金融理财产品乱局横生、眼花缭乱.但我们应该清楚地认识到,金融产品回报率的基石,依然是实体经济.在实体经济转型和放缓的过程中,我们不应该期待过高的回报率水平.当市场上的形形色色的高收益产品摆在我们面前的时候,首先要问的是：为了取得这个预期收益,我承担了多少风险.
即使你超过了市场平均收益,如果是因为承担了更高的风险获得的,那么也不能证明你有投资能力.风险调整后收益,是非常重要的概念.但知易行难,资产管理行业存在高度的信息不对称,产品经理和销售经理都未必能做到风险识别,更遑论投资者.所以,资产配置的一个原则是：尽量选择参与公开、透明、流动性好的市场.
资产最基本的特征是不确定性,因此才有资产配置的作用.做投资决策的依据,并不是去赌某一类资产的涨跌,而是一种基于策略目标的平衡.这一点,耶鲁大学基金的掌门人大卫·史文森的“核心资产”理念,值得借鉴.核心资产的价值在于：能够经受住时间的考验,在时间和经济成长的过程中,获得长期稳定的回报.核心资产包括：股票或权益类资产、国债和房地产.
股票很容易理解,从全球的经验来看,股票的长期收益率都是比较高的,因为这是权益类资产,必然会随着经济成长而增值.国债的回报率虽然不高,但作用在于当金融风险来临时,具有很强的防御性.当危机来临时,高收益债是没有抵抗力的,而国债可以,所以国债是核心资产,而高收益债不是.这也体现了耶鲁基金在资产配置中对风险和收益的平衡之道.
至于房地产,当然是重要的基础资产,有着很好的抵御通胀特征,在长期来看是非常优质的保值增值工具.房地产作为资产,比股票与债券要早得多,而且在1983 年开始的牛市之前,房地产是美国家庭的主要资产,是资产配置的必备选择.
但耶鲁基金不会直接去买房子,而是投资REITs（房地产投资信托基金）,一种标准化的房地产金融产品.而像巴菲特等大投资家,也会选择在公开市场上投资REITs,而不是直接投资某处物业.
正如大卫所言：“有一种特殊的投资工具使很多房地产投资者获益,那就是REITs.REITs 不同于一般的公司,它不用缴纳所得税,只要将它90% 的收入分配.REITs 的作用是使收入在未被课税的情况下,流入到持有者手中.”
美国有超过2 万亿美元的资产,通过REITs 被各大投资机构所持有.而中国的资产体量并不比美国小.目前国内最近发出的几单“类REITs”已经有了很多的创新和突破,在利率下降的背景之下,相信国内的权益类REITs 会有比较大的体量出现,成为大类资产配置的重要组成部分.
作者系德晟资本REITs事业部总经理
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