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中国灰犀牛：经济波动和金融市场波动

中国“灰犀牛”：

经济波动和金融市场波动

构建双支柱调控框架是应对“灰犀牛”和“黑天鹅”的战略方针

□陆磊

如何看待“灰犀牛”

如果把“灰犀牛”定义成系统性风险,那么什么是系统性风险？所谓的系统性风险无非有两种：一种是别人出事了,而这种事是颠覆性的,会对我们带来不可估量的影响；另外一种“灰犀牛”,则是自身原因所形成的风险,这种风险很难应付.

先说第一种.比如就中国而言,毫无疑问曾遭受到1997年亚洲金融危机的冲击和2008年全球金融风暴的侵袭,这两件事并不是在中国发生的,但是对中国的经济、金融、资产配置、汇率、资本流动等各方面都产生了影响.这种危机是很容易形成共识的,无论是亚洲金融危机还是全球金融风暴,虽然影响都很大,但中国比较成功地应对了外部危机的冲击.

真正应该关注的是第二种风险.这种风险往往是伴随着做好事形成的“灰犀牛”.比如,互联网金融带来便利性的同时,毫无疑问也带来了风险,甚至裹挟几十万、几百亿资金打了水漂.中国应该关注的“灰犀牛”包括以下几个方面：

1.资产管理机构对资产收入的影响和给金融市场造成的刚性兑付问题.最初,资产管理之所以出现,在很大程度上也是一种创新.在国际上,资产管理还是方兴未艾的行业,在这个行业中我们是否对风险进行了足够的衡量？这是应该关注的问题.

2.僵尸企业的市场出清.僵尸企业占用过多资源,但为什么这个问题显而易见却很难解决？因为此类“灰犀牛”是短期损失和长期收益的权衡所形成的,如果僵尸企业出清,市场会变得更加合理、更加均衡,但是短期内会造成失业,或者某些企业债务无法清偿导致金融层面风险.这些结果我们是否愿意承受以及能否承受,这样的衡量也会导致对问题的拖延.

3.大量实体企业开始投资金融业.从微观来看这种做法有很强的合理性,投资者会将资金放在能获得适度风险且高回报的地方.但是如果大家都这么做,就意味着经济的“脱实向虚”,对国家而言就构成了“灰犀牛”.从中国金融业增加值占GDP比重较快上升的趋势,就能够看到这个“灰犀牛”的存在.

所以中性地来看,中国面临的“灰犀牛”到底是什么？第一类其实不难处理,第二类才是真正的“灰犀牛”.

“灰犀牛”为什么存在？

“灰犀牛”存在的原因主要有三点.

第一,从心理因素和行为金融学角度看,最大的“灰犀牛”就是经济波动和金融市场波动.经济波动和金融市场波动是因为无法充分反映价值,或者成长性不被看好,这就会影响到包括家庭部门、企业部门、金融部门的资产配置.

我们几乎每天都在跟这个“灰犀牛”打交道,但没有出现“灰犀牛”的损失.也就是说,它每天都存在,但它又不是问题,那什么是问题呢？在我看来,问题就是一致性预期和羊群效应.如果大家出现一致性预期,形成羊群效应,往往会造成较为严重的后果.在世界金融史上可以找到很多这方面的案例.

对于这类“灰犀牛”,是否应该及时干预、早期加以纠正呢？比如大家都预期房地产会上涨,如果有人出来遏制房价上涨,结果是不仅会面临损失,同时还面临巨大的外部性.所以,所谓的视而不见,或者“鸵鸟把头埋到沙子里”,不是没有理由的.

第二,“灰犀牛”之所以存在,是因为“灰犀牛”会衍生“灰犀牛”.中国当前面临较大的经济下行压力,前期刺激性政策的叠加效应逐步显现,如果说2008年全球金融危机是必须要处理的问题,那么今天所面临的下行压力就是必须要承担的成本.也就是说,治理掉一个“灰犀牛”,就将面临另一个“灰犀牛”.所以,很多政策并不是一劳永逸的.这在金融领域可以找到很多例子,比如衍生品市场最初发展起来是为了管理风险,但是很快就出现投机,结果制造出更高的风险.

第三,视而不见的存在性及其现实可能性.如果你惊醒“灰犀牛”一定会付出成本,所以应对“灰犀牛”往往不是视而不见,而是采取一种小心翼翼的、更加融合的方式加以解决.另外,我们必须跟时间赛跑,让“灰犀牛”离我们远点.比如中国经济面临传统产业回报率日益下降的问题,带来企业违约概率上升,跟时间赛跑的含义就是看能不能有创新性行业出现,形成新的增长点.这种做法,看起来并不是直接去干预这个“灰犀牛”,而是另辟一个新战场.

我认为最容易视而不见的就是对于一致性预期的解决方案.从市场经济角度看,应该有一个交易对手方发挥预期干预和真实交易的作用,这就是逆周期监管的含义.此外,应尽量让“灰犀牛”的个头变小一点,即使疯跑也不会造成太大的损失.这就需要宏观审慎监管政策,防止小的“灰犀牛”演变为大的“灰犀牛”.正如金融工作会议和十九大报告所指出的,要建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,这应该是我们面对“灰犀牛”以及“黑天鹅”的重要战略方针.

最后,我想说的是,金融市场之所以有趣,人类社会之所以纷繁复杂,就是因为永远消除不了“灰犀牛”,我们应该做的是将“灰犀牛”造成的伤害降到最低.

（作者为国家外汇管理局副局长.本文为作者在CF40·孙冶方读书会上的演讲,经审阅和授权发表）

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