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大量持有美国国债对人民币汇率的影响
摘 要：改革开放以来,我国贸易持续的顺差以及外国企业对华投资使得我国积累了大量的外汇储备.外汇储备的管理遵循流动性、安全性、盈利性,这些外汇储备的管理成为人们所关心的问题.由于中国和美国经济上的往来以及美元的霸主地位,我国的外汇储备以美元为主,而这些美元储备大部分都是投资于美国国债.这样的做法可能给我国带来巨大的敞口风险,也会对人民币兑美元汇率产生影响.首先剖析了我国持有美国国债的规模大小及其动因,并论述了相关的金融理论,从持有国债到影响市场利率进而影响汇率的传导途径进行分析,并运用向量自回归模型实证检验,并在最后提出了相关的策略以降低大量外汇储备投资于美国国债带来的风险.
关键词：外汇储备；美国国债；人民币汇率；VAR
中图分类号：F74文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2018.06.027
1研究背景
随着经济全球化,金融全球化,各个国家的经济高度关联.由于美国的低储蓄率,美国需要在资产市场上发行债券来弥补国家的财政赤字以及享受好的经济增长环境.改革开放以来,中国过去一段的出口导向型经济使得中国积累了大量的外汇储备,而这些外汇贮备很大一部分都是投资于美国国债.美国国债的增发对我国的基本经济变量例如货币供应量、汇率等都会产生关联影响.而大量持有美国国债对我国的影响主要表现人民币汇率波动的风险.持有美国国债使得我国外汇储备量过实证大,从而限制我国出口,使得人民币有巨大的升值压力,势必会对我国经济平稳健康发展造成影响.同时,还容易引发贸易摩擦,遭到其他各经济体的报复.这些困难都增加了外汇储备资产管理的风险和难度.
本文在现有的相关文献的基础上,首先进行了理论研究,然后进行了VAR实证分析检验.具体而言,本文首先详细论述了我国持有美国国债的持有动因、投资规模,以及这种投资策略对人民币汇率所产生的影响等理论论述,随后,本文在此基础上,进行了VAR实证分析,来进一步验证了这种美国国债增减的行为的影响对人民币汇率的传导途径,并且分析了哪种途径的冲击效果最强,即对人民币汇率变化的影响最大,最后本文基于实验数据和对应的研究结果为我国外汇储备管理与投资提出对应的意见与建议.
2我国持有美国国债概况
我国随着改革开放以来贸易数额尤其是对美国的顺差不断的上升使得我国的美元储备不断增加,理所当然的也使得对美债的持有规模逐年递增,可以看图1、图2.
从图1中,我们可以看出,2011年我国持有美国国债的数量占美国国债总数之比达到峰值,只到2014年12月底,我国持有美国国债的数额虽然在极短的时间里被日本反超过,但截至至今我国依然是美国国债的最大持有国.
在很长的一段时间内,我国都有着巨额的外汇储备,而这些外汇储备中,美国国债又是一个极其重要的组成部分.图2可以看出,2000年3月到2017年6月,我国持有美国国债的数额呈现明显的递增趋势.在这种将外汇储备以大量国债来持有的形式的结构下,过于单一地以美国国债作为外汇储备将会使得外汇储备的投资面临着巨大的敞口风险.而这种单一投资结构造成的风险也限制了人民币在国际市场的投资,与此同时还使得人民币的汇率风险进一步加大.
3大量持有美国国债的实证分析
由上文的理论分析我们不难发现,长期以来大量地持有美国国债对人民币汇率的波动变化产生巨大的影响,本章将利用向量自回归模型（Vector autoregression）在前面进行了理论分析之后,对大量美国国债这一行为对人民币汇率所造成的影响进行实证分析.
3.1实证数据选取
本文选取2005年7月汇率改革后到2017年6月之间中国持有美国国债余额（B）、人民币汇率（EX）还有外汇储备中美国国债的占比（BR）以及十年期美国国债利率（TY）的数据,共包含了144个样本,这些数据摘自于同花顺数据库、美联储TIC数据库、央行,以及美国白宫网站统计数据、慧博资讯终端.
本章采用向量自回归（VAR）的方法是为了能够在最大程度上消除变量与变量之间的相关性.众所周知,人民币汇率会受到各种不同的经济变量的影响,而它们在分析中都属于自变量,各个自变量之间的相关性很可能会影响到最终结果的准确性,因此直接使用OLS普通的线性模型并不是一个很好的选择.因此本文采用了向量自回归模型进行实证分析.
3.2大量持有美国国债的人民币汇率影响的实证分析
在2005年7月的人民币汇率改革后,我国的汇率制度是以市场对货币的供给需求为基本决定要素,同时参照包含美元及其其他货币等一篮子货币进行一定范围内的调节,并且有管理的浮动汇率制度,在此之后人民币不再单一地钉住美元,而是更富弹性的人民币汇率形成机制.人民币弹性也随之扩大,从最初的03%扩大到现在的1.0%,过去人民币汇率的变化主要是单向升值,现在变为了双向波动,并且变化的弹性也越来越大.
3.2.1相关数据说明
在本文选取了BR（美国国债的持有数额占我国外汇储备比）,TY（十年期美国国债利率）,EX(人民币汇率)作为自变量,并进行了它们三者之间的相关性分析,分析结果如表31所示.从表中我们可以看出,美国十年期国债的收益率与人民币汇率的相关性为09265,两者之间呈正相关的关系,即当十年期美国国债的收益率上升时,人民币兑美元汇率也随之上升,可以想象为美元的利率相对于人民币利率上升的作用结果,即人民币贬值.与此同时,表中的数据表明BR（持有美国国债比例）与（TY）美国十年期国债收益率相关性-0.1857,而持有美国国债比例与人民币兑美元汇率相关性为-0.0929,两者均呈现出负相关性.
3.2.2实证检验为了进一步确定传输路径,在平稳性检验的全样本期样本变量根据表32持有美国国债占比BR,10年期国债利率稳定,人民币双边汇率EX的 ADF检验结果可以在样本期间的样本变量都出现在（1）过程,即一阶差分（0）.
由表3中测度人民币汇率的最优滞后期的结果中能够发现：根据AIC和 SC准则,使用VAR（向量自回归模型）得到最优滞后阶数为2且所得的单位根小于1,这说明了VAR模型是满足稳定性要求.
为了判断人民币兑美元汇率与文中其他变量之间的关系,用表4显示出人民币汇率对文中各个变量进行协整检验所得到的结果.实验结果表明：人民币汇率与美国国债收益率、持有美国国债占比之间是长期均衡,至少有3个协整关系存在于5%的置信水平之下.
然而,前面的检验对各个变量对于人民币汇率的影响程度反映得并不够明显,于是便继续使用广义脉冲响应函数方法来分析美国国债收益率以及我国持有的美国国债所占比例对人民币汇率的影响效果大小,它们的脉冲效应图如图3、图4所示.
图3的三张图对应的分别是我国持有的美国国债所占的比例对十年期美国国债收益率、十年期美国国债收益率对人民币汇率、我国持有的美国国债占比的比例对人民币汇率的脉冲响应图,而图4则是累计的脉冲响应分析图.第一幅图给我国持有美国国债的比例这一变量正向的冲击,在开始阶段对国债收益率的影响是正的,但慢慢地,这种影响会变成负的,并且这种影响的程度在不断地降低.累计响应的增长是变得缓慢的.第二幅图反映了给美国国债收益率一个正的冲击之后,它对人民币汇率的影响是正的.这表明了随着美国国债的收益率增加,人民币相对于美元是会贬值的,这种影响效果也是递减的.同理,从第三幅图中则可以看出,给我国持有美国国债的数量所占比例这一变量一个正向的冲击,它对人民币汇率影响在period 3达到最大值,随后递减.这反映了随着我国持有美国国债数量的占比上升,人民币相对于美元是贬值的.
3.3实证分析小结
实证研究的结果中显示人民币汇率受美国国债收益率的冲击很强,这个现象佐证了增持美国国债能够影响长期定价利率的基准利率的水平从而使得人们对金融资产的持有进行调整,而这种资产结构的调整将会影响到人民币的汇率.与此同时,实验结果还显示了持有美国国债比例的变化并不会很大程度地影响人民币汇率的变化,相对而言影响的幅度较小.美国国债的各个不同方面的因素如例如收益率还有我国持有美国国债数额的变化都会影响到人民币汇率的变化.
4应对策略
我国当前经济主要的目标是通过对经济结构的调整,对国内外经济进行平衡,让资源得到最大化的利用.具体是要改变长期以来国际社会对于人民币升值的预期,增加人民汇率的波动幅度,这样使得人民币汇率的弹性增强.这样就增加了人民币汇率的弹性,大大增强了国际游资对于人民币套利的风险,进而使得人民银行的相应的货币政策的效力得到加强,其效力空间也得到拓展,从而也有利于人民币资产在市场有效配置.
在短期内,我国高额持有美国国债状况是无法改变的,因此,面对现实情况,在保持一定美国国债投资额的基础之上,应该高度重视持有美国国债的敞口额风险,制定长远的外汇储备投资战略,多样化外汇储备投资方式,加快人民币国际化进程,使得高额持有美国国债的经济优势变为政治优势,加速我国经济的和平崛起.
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