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弱势美元下的全球和中国经济展望

文·沈建光编辑·刘俊燕

今年夏天,我在欧洲三周,密集走了16个城市,发现欧洲的航班都比较准点.而在国内,航班晚点是普遍现象.美国的航班也经常晚点.前不久,美国航空公司还爆出打人事件,这并非偶然.美国航空业的服务一直差强人意.就旅行体验而言,欧洲当前固然经济低迷,但是生活质量还是很好的.目前国内普遍对欧洲比较悲观,对美元则偏乐观,我则较看好欧洲,并不看好美国.

去年,我就认为美元是强弩之末,今年依然如此.去年这个时候,市场压倒性地判断人民币贬值幅度将超过20%,国内有人认为人民币应该一次性贬值到位.当时的情况下,如果决策者决定一次性大幅度贬值,结果很可能不是一次性贬值到位,而是一场金融风波.幸好央行顶住了极大的压力,维护了人民币币值的稳定.

如果往前追溯十年,那时次贷危机刚刚爆发,国内一致看空美元.当时欧元兑美元是1 比1.6,英镑对美元是1 比2.那时我在欧洲央行工作,内心非常清楚欧元是强弩之末.除了德国之外,当时欧洲其他经济体,如西班牙、意大利根本承受不住如此强的欧元,欧债危机的种子那刻就已经埋下了.

过去十年,对美元走势的判断一直是判断世界经济形势和中国经济走势的关键.可以说,我们未来的政策取向如何,相当程度上取决于我们怎么判断美国经济,怎么判断美元.

美元已是强弩之末,中国和欧洲经济向好

于当下的全球与中国经济,我有四个判断：第一,美元是强弩之末；第二,中美贸易战不会爆发；第三,欧洲经济将强劲复苏；第四,中国经济将强劲反弹.我们现在面对的是一个弱势美元,要在这个基础上展望全球与中国经济.

为什么说美元是强弩之末？从经典教科书的理论看,美元应该升值,因为美联储加息,而日本央行、欧洲央行都不加息.但是,现实却与理论相反,美元指数去年最高点时接近了104,而现在跌到93 以下,下跌了差不多10%.事实上,自1970 年代以来,美联储有过7 次加息,只在两次基于特殊政治背景的加息之后美元有过大涨,一次持续了五年多,另一次持续六年多.而其它5 次加息之后美元基本上都经历了贬值.而且,加息幅度越大,美元贬值越激烈.

目前欧元对美元非常强势,我不认为这是一个短期现象,而是长期性的,这源于我对欧洲经济情况的判断.

美国国内政治因素对美元走势也有很重要的影响.市场普遍对特朗普政府持乐观态度,认为美国经济会有3%-4% 的增长.但今年上半年,美国经济只有2%的增长.特朗普政府的医改修订案失败了,万亿美元基础设施建设计划现在还没有消息,减税还没有推进,政府连续爆出丑闻.而且,两党在国会斗得越来越厉害.很难想象特朗普政府能取得什么样的成就.

特朗普政府已经发动了对华的301 调查.但我认为中美之间不可能发生贸易战.以消费品零售总额看,以前美国零售总额达4 万亿美元的时候,中国才有1万亿美元；但去年中国达到了5 万亿美元,美国是5.5万亿美元.照这个势头下去,再过两年中国就将超过美国,成为世界最大的消费市场.十年前,通用汽车在美国销售400 万辆汽车,在中国销售100 万辆；去年,在中国销售400 万辆,在美国只销售300 万辆.如果打贸易战,受损的只能是这些跨国公司.所以,中美之间小摩擦会有,但是大的贸易战打不起来.

虽然市场对欧洲普遍持悲观态度,但去年欧元区的GDP 增速超过美国,今年上半年仍然保持这个势头.这显然有欧洲央行实施量化宽松的原因.IMF 今年只调低了对美国的经济增长预期,并未降低对欧洲经济增长的预期.现在欧洲央行面临很大的收缩压力.总体上,我仍然看好欧洲.

就我在西班牙考察的情况看,欧洲经济可以说非常乐观.西班牙一季度GDP 增长3.3%,欧洲央行预测今年西班牙GDP 增速将达到4%.但西班牙失业率目前仍然维持16%.我也曾困惑,如此高的失业率怎么可能还有如此强劲的消费和出口？西班牙官员做了解释：西班牙人有很多不交税的灰色收入.西班牙以服务行业为主,大量西班牙人一手拿失业补贴,另一手在市场上赚钱不交税.所以,其真实失业率应该已经大幅度走低.

德国的情况更好.我在欧洲央行工作时,德国房价曾十年未变.但今年再去,房价已经涨了一倍.因为德国房价长期不涨,房租收益又被严格限制,所以过去德国人不愿意做房地产投资.但这两三年来,投资房地产已经是德国的潮流了.德国房地产开始有了财富效应.现在德国房地产业非常强劲,处处都是工地.当然,德国的房价才刚刚开始涨,目前市中心最好地段的房价也就每平米8 万元人民币左右,远不及上海、北京.财政方面,德国政府可能是全球前十大经济体中财政盈余最多的,德国政府握有的财政盈余达237 亿欧元.如果欧洲央行退出量化放松,德国政府完全有能力扩大财政支出.德国制造业依旧非常强劲,7 月德国IFO 景气指数达到116,创历史新高.

我判断,中国经济将反弹.所谓新周期论有一些正确的方面.高科技行业、互联网行业等很多新领域崛起,对中国经济贡献很大.但我认为,包括基建投资在内的传统模式,对当前经济转暖有极大的贡献.

今年中国经济最大的亮点是出口复苏.在当前经济去杠杆的背景下,出口增长是中国经济的一个重要支撑.上半年我在波士顿时,当地地铁公司告诉我,他们和中车刚签了7 亿美元的合同,从中国进口地铁,这是五年前无法想象的事,可见中国产能升级换代之快.这反映了,中国高端制造业的崛起,是中国出口从过去两年负增长到今年高速增长的内在动因.

中国的高科技产品崛起的同时,劳动密集型产品的优势也在提高.雨伞和玩具是典型的劳动密集型产品,美国市场上93% 的雨伞、82% 的玩具都是中国生产的.虽然中国的工资水平一直在上升,但劳动密集型产业还是在中国,这说明中国劳动生产率也正在提升.

借助历史经验去杠杆、防风险

中国经济的三驾马车都在加强,是否就可以判断中国经济形势未来一片大好呢？我认为这种判断过于草率,我们仍然面临很大的风险.这个风险在哪里？就是中国高层最近反复提到的“灰犀牛”.目前聚焦的“灰犀牛”是房地产与债务风险,大家都担心债务积累如何化解.

首要的当然是去杠杆.是金融行业尤其是银行业要去杠杆.传统上,银行贷款给实业企业,这些企业拿钱搞生产,再支付利息给银行.但是,现在银行的主要贷款对象不是企业了,金融公司和保险机构等非银行机构成了主要客户.银行部门对非银行金融机构的贷款,我们称之为体内循环.银行大量购买理财产品,做货币基金,这就是同业套利.过去几年,这种套利资金规模非常大,已经造成了所谓的影子银行问题.这是我们面临的一大风险,也是去杠杆的重点之一.

财政问题是另一个需要关注的问题.与中国经济增速反弹相对应的是中国财政预算也在增加,维持积极的财政政策,它起到了支持经济增长的作用.但这也会带来一定风险.

各种因素都在利好人民币,包括美元贬值、中国经济增速反弹等.但目前看来,人民币虽然对美元升值,但对一篮子货币还是贬值的.如果去掉美元,人民币对其它货币是走弱所以,人民币对美元走强,不意味着人民币本身走强,人民币汇率仍然可能有波动.

房地产资产泡沫是最大的风险.如果没有资本管制,很多人在北京、上海卖掉一套房子,可以在悉尼买两套房子,有些地方甚至可以买三套.从全球资产配置角度来说,这是相当值得的.中国财富配置中,大部分是房地产资产,外币资产仅占2%.房地产长期保持高价位,所有人的资产压力都很大.

那么,怎么防范风险呢？回溯既往,过去几十年中国政府已经在防风险方面取得了三大成就.

第一,维持经济40 年平稳增长.

第二,审慎对待房地产市场.中国政府多次提到房地产泡沫,但并没有贸然刺破泡沫.1991 年的时候,日本央行剧烈加息,利率从2.5% 加到6.5%,一年半时间就把日本的房地产泡沫刺破了,日本土地指数从240 跌到了80 多.刺破泡沫的成本巨大,又没有其它产业能快速成长,结果造成了日本经济长期的萎靡.中国政府吸取了日本的教训,没有贸然刺破房地产泡沫.要有效化解房地产泡沫,比较稳妥的办法是居民收入增长也能同比例快速增长,如果工资收入涨10 倍,房价涨10 倍就可以承受.一边稳住泡沫,一边推动居民增收,中国政府一直采取这种泡沫吸收的模式.目前,房地产泡沫被压住,但能不能有效吸收,要看供给侧结构性改革能否快速有效地展开.

第三,货币政策一直谨慎.危机前,美联储的资产是8000 亿美元,目前则是近5 万亿美元.美国靠印钞票来解决金融危机,必然的结果就是弱势美元.去年国内经常讨论是保汇率还是保外储,很多意见认为两者只可取其一.表面上看起来有道理,保汇率就要动用外汇储备干预市场,储备就会减少.但是货币越贬值,恐慌心理就会越上升,越有人要把人民币兑换成外汇,储备压力也会相应增大.其实这是一体两面的问题,应该说央行当时的应对是合理的.

去年,很多机构包括IMF 都看空泰国,认为泰铢高估,必须贬值,普遍的意见是泰铢应该一次性贬值20%.这让我想起了泰国金融危机时期,那时也是说泰铢一次性贬20% 币值就合理了.但实际上,当年,泰铢一次贬值之后,整个泰国都恐慌了,没有人要泰铢,都抢着把泰铢换成美元,结果泰铢一路贬值了55%,泰国银行纷纷倒闭,整个经济立刻萎靡不振.这是泰国的教训.中国没有犯这样的错误.

这些历史经验对于我们防范风险是非常重要的,也是我认为中国能妥善去杠杆、有效防范风险的信心所在.对于目前一些新的政策探索,市场需要给予高度重视.雄安新区建设、落实租购同权、推动房产税等,这样一套组合拳下来,很可能产生一种房地产新模式.如果贯彻“房子是用来住的而不是用来炒的”这一原则,那么中国房地产的风险会大大降低.

究其根本,房地产泡沫是资产收益和居民收入差距不断拉大的结果.当前政府不断强调精准扶贫、加强社会公平,可见已经充分认识到了贫富悬殊不断扩大的问题.我认为,解决这一问题,将是未来五年的重中之重.

本文根据沈建光博士在鸿儒论道上的演讲内容整理而成

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