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我国高新技术企业资本结构和企业绩效的关系
摘 要：我国在科技创新方面与传统优势国家相比还存在不小的差距,因此,如何促进高新技术产业的发展,提高其企业绩效便成为亟需解决的问题.采用2013 - 2017年高新技术企业的面板数据,对其资本结构与企业绩效的关系进行实证研究.结果表明：我国高新技术企业的企业绩效与其资产结构之间存在显著负相关,降低负债水平,可有效提高企业的绩效；高新技术企业可以更加依赖股权融资方式筹集资金,国家也应为其提供更加方便的平台和服务.
关键词：高新技术企业；资本结构；企业绩效
一、引言
目前,我国正处于经济转型升级的关键时刻,高成长、高创新的新型科技企业,将成为推动我国经济高速增长的力量.但是,由于目前我国的资本市场尚不完善,相关机制也并不健全,使得高新技术企业融资非常困难,加上资本退出机制不完善,高新技术企业整体发展与国外先进水平还存在较大的差距.
近几年来,随着经济全球化发展进程的不断推进,我国高新技术产业也取得了很大进步,但在其发展问题上依旧存在着很多问题.高新技术企业拥有高度股权集中和低资产负债率等典型特征,这种不合理的资本结构,不仅降低了企业资金的利用效率,还会对企业的投资战略造成影响,再通过公司内部治理等机制影响企业的经营绩效.
因此,对高新技术企业的资本结构与企业绩效的关系进行分析,对优化上市企业资本结构、提高资金使用效率、降低财务风险,均有着非常重要的理论和实际指导意义.
二、资本结构理论与相关研究文献
(一)资本结构理论
1．资本结构理论的内涵
Miller和Modiglian( 1958)最早提出了关于资本结构理论,即MM理论.该理论认为,在具备完全竞争和完善的资本市场条件下,企业的资本结构与企业价值之间没有任何联系.MM理论开启了学术界对资本结构的研究,如不同行业之间资本结构差异问题.
Schwarts和Aronson( 1967)认为,通过对不同行业的资本结构差异进行研究,可以找到行业内的最优资本结构.如果不同行业的资本结构存在显著差异,说明最优资本结构理论上是存在的,如果行业间资本结构不存在显著差异,说明资本结构可能是随机形成的,并不存在最优规模假说.
郭鹏飞和孙培源(2003)认为,行业是影响资本结构最重要的因素.不同行业之间的资本结构具有显著差异,相同行业的资本结构较为稳定.
2．资本结构与企业绩效的关系研究
目前,学术界关于资本结构与企业绩效关系的研究,由于根据不同行业、不同时间段的样本得出的结论,因此差别也较大.具体可分为两类：一类是较高的债务融资比例,不利于企业的经营绩效；另一类是拥有较高经营绩效的企业,其负债率往往较低.
Robichek和Myers (1966)认为,在一定税率条件下,企业通过增加负债水平,可提高利息的抵税能力,增加企业价值,但是过高的负债率,会增加企业破产的概率,这又会降低企业价值.因此,企业要权衡最优的负债水平,使得企业价值实现最大化.
(二)相关研究文献
在此基础上,学者们开始思考对处于同一行业的企业资本结构产生差异的原因,以及资本结构对公司绩效的影响.主要有以下几种观点：
1．资本结构与企业绩效的关系不明确
Mcconnell和Servaes( 1995)的研究发现,绩效较好的企业发展速度较快.这类企业为了降低股权融资成本,会更多地选择负债融资方式；而发展速度较慢的企业,对债务融资的需求较弱.因此,前者的债务比例与企业价值成反比,而后者的债务比例与企业价值成正比.
Frank和Goyal( 2004)利用美国1950 - 2000年20多万个大数据样本,对美国非金融企业进行研究发现,财务杠杆的账面价值与市场价值,对企业绩效的影响是不同的.后者对企业绩效有反作用,而前者则能促进企业绩效提高.
2．资本结构与企业绩效成正比
任木荣和冯明静( 2012)以我国A股房地产上市公司为样本,对其资本结构与企业绩效的关系进行回归分析后发现,房地产企业的资产负债率与企业绩效存在显著正相关.所以,在控制财务风险的前提下,房地产行业应扩宽融资渠道、提高资金使用效率.
随着科学技术的不断进步,高新技术企业也在快速成长,关于高新技术企业资本结构的研究也逐渐出现.但是,与传统企业相比,学术界对高新技术企业的研究还是较少.
柳学良(2014)以江西省的高新技术企业为样本,对其2010 - 2012年的企业绩效进行研究发现,从整体上看,高新技术企业的资产负债率与企业绩效之间呈正相关,但是对不同类型的高新技术企业,该影响是有差异的.
3．资本结构与企业绩效成反比
Saibal( 2009)提出了资本结构影响企业生产率的主要途径,对高新技术行业,其资产负债率较低、资本积累速度较快,拥有更高的活力,因此生产效率更高.
许柄政(2012)将资本结构分为长期资产负债率、流动资产负债率、产权比率三部分.在对2010 - 2011年在创业板上市的公司进行研究后发现,长期资产负债率与企业业绩成负相关,而流动负债比率、产权比率与企业绩效并不存在显著的相关关系.
三、样本选择与变量设定
(一)样本选择与数据来源
1．样本选择
本研究以2013 - 2017年在沪深证券交易所上市的高新技术企业为研究对象.
根据《国家重点支持的高新技术领域》资料显示,高新技术企业主要包含这些领域：电子信息技术、生物与新医药技术、航空航天技术、新材料技术、高技术服务业、新能源及节能技术、资源与环境技术、高新技术改造传统产业.
因此,主要选取以上这些领域的上市企业为研究样本,经剔除“ST”“ST*”公司、以金融业务为主的公司、任意年份数据缺失的公司,以及存在虚假报告和被证监会处罚的公司,一共得到192家样本公司.
2．数据来源
本研究所需数据,均来自Wind数据库、巨潮资讯网、新浪财经、沪深证券交易所.
(二)变量设定
变量的设定,主要包括因变量（企业绩效）、自变量（资本结构）、控制变量.
1．因变量
目前,对因变量企业绩效的衡量方式,主要包括单一变量法（净资产收益率、托宾Q值、EVA等）和综合变量法.其中,综合变量法是通过很多指标,综合衡量企业的绩效.因为影响企业绩效的因素有很多,所以综合变量法相对单一变量法更加科学合理,因此,本研究选择综合变量法,用来度量企业绩效.
一般来说,可以将企业绩效分为4个方向,即盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力.对每个方向,选取2~3个指标,然后,通过因子分析法,提取几个主因子.虽然这几个变量承载了大多数变量的解释能力,但是可以极大地减少因变量的个数.这4个方向的具体指标是：
(1)盈利能力度量指标,包括净资产收益率、总资产报酬率、成本费用利润率.
(2)营运能力度量指标,主要包括总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率.
(3)偿债能力度量指标,一般包括速动比率、比率.
(4)发展能力度量指标,主要包括营业收入增长率、总资产增长率.
对以上一共10个指标（用Xl~ Xl0表示）,根据因子分析特征根大于1的规则,可以提取4个主成分因子.其因子表达式为：
再按照4个主成分的贡献率,将其归因为一个元素.该元素F对原始变量的解释程度达到85%,因此可以使用F作为企业绩效的代理变量.
2．自变量
自变量资本结构,主要包括广义资本结构和侠义资本结构两种形式：
狭义资本结构,是指企业中长期资金的来源比例关系,不涉及流动负债.其计算公式为：长期负债÷所有者权益.
广义资本结构,是指企业所有资金的来源比例关系,其计算公式为：负债总额÷所有者权益.
本研究主要从长期资产负债率、短期资产负债率两个方向,对资本结构进行衡量.
3．控制变量
控制变量主要包括公司规模和股权结构.
不同规模的企业绩效往往是不同的.彭景颂和黄志康(2015)认为,高新技术企业的规模与企业绩效之间存在明显正相关.
除了企业规模之外,企业的股权结构也会对绩效产生较大影响.
各变量的具体定义和衡量指标,如表1所示.
四、实证估计
(一)模型构建
在借鉴学者们研究经验的基础上,通过理论分析、变量的定义和选择,构建以下实证模型：
Ft—C+aoLLEVt+alSLEVt+a2SIZEt+aOWERt+s．
其中,F为之前因子分析中主成分的归因项,其包含企业绩效10个指标中的绝大部分信息；C为常数项；8为残差项.其余变量的解释如表1所示.
(二)实证估计结果
使用EVIEWS8.0,对模型3.1进行估计,估计结果如表2所示.
1．降低一单位资产负债率,能较大程度地提高企业绩效水平
从表2的估计结果可看出,资本结构项与企业绩效之间都存在显著的负相关,表现为短期资产负债率、长期资产负债率与企业绩效指标反向变动,并且这种负向变化较强烈.表明当企业降低一单位资产负债率,能较大程度地提高企业的绩效水平.
2．国家一级市场应鼓励高新技术企业多进行股权融资.
我国设立的“新三板”市场（“新三板”市场,特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入股份系统进行转让试点.因为挂牌企业均为高科技企业,不同于原转让系统内的退市企业和原STAQ、NET系统挂牌企业,所以称为“新三板”）、创业板市场（创业板市场,又称二板市场<Second-board Market>,是与主板市场<Main-Board Market>不同的一类证券市场,其主要针对解决创业型企业、中小型企业、高科技产业企业等,需要进行融资和发展而设立的市场）,已为高新技术企业融资提供了良好的平台,未来通过上市进行股权融资的高新企业将会越来越多.
五、结论
目前,由于我国在科技创新方面与传统优势国家相比还存在不小的差距,因此,如何积极促进高新技术产业的发展,提高其企业绩效便成为亟需解决的问题.
我国已经为促进高新技术企业发展提供了很多的融资平台和筹资方式,但是到底哪种筹资方式更利于高新技术企业的发展？对这个问题的回答是非常重要的.因此,本研究以我国2013 - 2017年在沪深证券交易所上市的高新技术企业为研究样本,对高新技术企业的资本结构与企业绩效之间的关系进行了实证分析.通过盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力4个方面,对样本企业绩效进行综合考量,并通过主成分分析法,提取4个主成分,这4个主成分包含了原变量85%的信息.在资本结构选择方面,从流动资产负债率、长期资产负债率两个方面,对资本结构进行了分解.
实证研究结果表明,无论是流动资产负债率,还是长期资产负债率,都与企业绩效之间存在显著的负相关.这表明通过降低高新技术企业的负债水平,可以有效地提高企业的绩效.
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