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金融危机期间上市公司投融资行为文献综述
【摘 要】本文主要四个方面梳理了金融危机期间上市公司的投融资理论,即银行信贷供给冲击,信用供给冲击,需求冲击和资产负债表乘数效应理论.同时,本文阐述了不同理论的实证研究进展,为进一步研究金融危机期间上市公司的投融资行为提供了较好的基础.
【关键词】金融危机 信贷供给 信贷需求 投资融资
一、金融危机期间公司投融资理论
（一）银行信贷供给冲击理论
银行信贷供给冲击理论认为由于银行信贷供给减少,导致公司的融资需求难以满足,进而减少投资.(Brunnermeier 2009)详细阐述了由次级贷款危机演变为更为严重的金融危机的四种经济机制.首先是资产负债表效应.当资产下降,高杠杆资产的净值会迅速减少,同时可借额度减少,为了保持杠杆率,投资者（金融机构等）需要降低持有量,卖出资产,这样会进一步打压资产,形成损失螺旋（loss spirals）.未来市场的低流动性提高了为交易提供资金的风险,进而促使保证金提高,导致投资者降低杠杆率（损失螺旋阶段,投资者的杠杆率是保持不变的）,继续卖出资产,压低资产,形成保证金螺旋（margin spirals）.其次,银行借款渠道效应.资产负债表效应是假设信贷供给充足,现实情况下,作为供给方的银行考虑到未来资本市场的不确定性,会降低对企业发放贷款的额度（尽管企业的信用水平保持不变）,囤积资金以应对未来的风险.再者,银行挤兑.储户担心银行倒闭,希望尽快提出自己的银行存款,当这样的恐慌形成一定的规模,会加速银行资本的侵蚀.最后,网络效应.资产负债表效应和银行借款渠道效应都是假设交易双方是两个不同的个体,现实情况中,为了达到对冲风险的效果,很多交易者既是合约的买方又是另一合约（相同标的资产）的卖方.如果其他金融机构担心自己的交易对手有违约风险,进而取消头寸,会导致交易对手的风险无法对冲,进而风险上升.以上四种渠道会进一步放大银行的风险,导致银行运营困难,降低信贷的供给.(Bernanke & Blinder 1988)将这一类型的冲击引入信贷供给的宏观经济模型.
银行信贷供给冲击理论认为,银行的面临的风险提高,公司更难从银行获得信贷资源,所以银行借款会下降.此时,其他融资渠道会替代银行融资渠道并呈上升趋势.但是(Slovin et al.1993)发现,公司从银行融资调整为其他渠道融资的成本较高,难度较大.
假设转换银行融资渠道成本较大,当银行信贷供给减少时,银行依赖型公司在融资方面会受到更大的冲击,导致其资本支出减少.相比较而言,非银行依赖的公司一直以来其他方式获得外部融资,银行信贷突然减少,对其的融资方面的影响有限,其资本支出应该变化较小.同时,如果公司储备较充足,短时间内,公司的投资仍可以通过储备支持,资本支出应该变化不大.进一步假设银行信贷供给趋于恶化,银行依赖型公司考虑到未来银行融资渠道的风险增加,现在会囤积以备不时之需,所以,短时间内,银行依赖型公司的储备会增加.
综上所述,银行信贷供给冲击理论认为公司的资本支出下降,非银行依赖型及储备充足的公司资本支出变化较小；净债务发行比例下降,股权融资比例上升.
（二）信用供给冲击理论
信用供给理论是银行信贷供给理论的延伸,认为公司受到银行信贷的冲击时,会倾向于通过其他渠道来满足自己的融资需求,但是(Gorton 2010)发现整个市场的信贷供给都受到不同程度影响.具体来说,当金融机构持有一笔不受存款保险保护的时,一般通过回购协议（repo）来获得短期,安全的利息收入（买入结构性金融资产,保证金为0）.若市场陷入恐慌,持有方会要求保证金交易（以低于结构性金融证券市值的买入）,此时卖出证券的一方则相当于提现了保证金.大量保证金的需求迫使金融机构卖出优质资产（如：AA债券）,清仓抛售（fire sale）造成债券下跌,最后,安全投资转移（flight to quality）降低了各种渠道的信用供给.(Caballero & Krishnamurthy 2008)构建了一个基于流动性短缺和奈特不确定性（无法估计的风险,(Knight 1921)）的金融危机模型,进一步讨论危机冲击下的安全投资转移.当奈特不确定性上升时,基于(Gilboa & Schmeidler 1989)决策模型,经纪人会更加保守,质疑原有的定价模型,减少风险较大的投资.安全投资转移提高了公司的资本成本,同时,其带来的低流动性使投资者无法正确估计债券的违约风险及预期收益,交易会进一步减少（(Easley & O’Hara 2010)）.债券市场上的安全投资转移会阻碍资产证券化,会减少银行间的贷款交易.
面对信贷供给减少,公司会倾向于减少资本支出.同时,对于信贷依赖更强（高杠杆）的公司来说,资本支出应该下降得更快.在非危机时期,当公司无法获得足够的外部融资时,会通过持有的来满足融资需求,但是在危机时期,整个市场的信贷供给减少,未来的不确定性增加,公司会预期未来的可能更需要,所以选择在当下囤积.除了通过自有渠道,公司还可以通过股权融资来满足资金需求,但是在危机时期,安全投资转移影响到资本市场,提高了股权融资成本,进而阻碍了股权融资.
信贷供给方面的理论隐含地假定了,在危机期间,市场的需求是与正常时期的需求水平保持一致的,因此公司只需要考虑融资渠道与融资额度,就可以做出最优的融资决策,不需要考虑市场需求的约束（原来有价值的项目,现在是否还仍然有价值）.为了进一步探究需求方面的影响机制,我们需要需求冲击理论.
（三）需求冲击理论
需求冲击理论认为,消费信贷下降和未来需求不确定性增加导致信贷需求减少.引发消费信贷下降的原因很多,首先,在2007年,由于结构性金融证券交易受阻,次级贷款的发放锐减；其次,大多数消费者的抵押品是房子,房价下跌使消费者的抵押品价值下降,进而降低了消费者未来的可贷资金；最后,雷曼兄弟破产引起市场恐慌,消费者更倾向于减少消费,增加储蓄.除了消费信贷,市场不确定性的增加,同样影响信贷需求.芝加哥期权交易所市场波动性指数（VIX）的突然上涨,一方面反映了市场的恐慌,另一方面反应了对投资者对未来经济走向的不确定性上升.
由于市场需求疲软,公司原来有价值的项目现在可能不值得投资,那么公司会减少投资,即资本支出下降.有价值的项目减少,公司的融资需求下降,那么公司的债务发行比例和股权发行比例也会随之下降.市场需求的紧缩会影响公司的净值,而公司净值的降低会使公司的信用评级下降,进一步加大未来获得贷款的难度.市场需求不足会影响债券市场的交易活跃度,投资者对债券信心不足会要求提高债券收益,这不仅会加大公司对已发债券的资本成本,更会加大未来发债的难度,使公司陷入困境.
不确定性的突然增加,一方面会导致资本支出下降,因为经理人会考虑不确定性对项目的影响,进而可能会推迟实物期权的执行（(Bloom 2009)）,另一方面会降低公司的最优负债率,增加持有.总而言之,需求冲击理论预期公司拥有较低的债务发行比例,较高的持有比例.
（四）资产负债表乘数效应
无论是信贷供给理论,还是需求冲击理论,都是按照外生冲击影响信贷供给或者信贷需求,进而影响公司的投融资的逻辑推进的,这些理论隐含地假定了公司的投融资政策只受信贷供求的影响.事实上,大量的文献发现,在公司资产净值下降时,公司的投融资选择已然发生调整(Brunnermeier & Oehmke 2013).资产下跌,不仅导致公司的净值下降,更重要的是,使可用于抵押贷款的资产价值下降,最终导致可贷额度降低,公司融资更加困难(Kiyotaki & Moore 1997).从公司治理角度来看,公司的负债率增加,意味着股东与债权人之间的代理成本增加(Holmstrom & Tirole 1997;Jensen & Meckling 1976).对于拥有大量风险债务的公司来说,资产负债率的上升可能会引起债务积压（debt overhang）,此时,公司不论在债券市场还是股票市场都很难获得投资者青睐(Myers 1977).
总的来说,公司净值的下降,会引起资产负债率上升,拥有过高的资产负债率的公司股权和债权融资成本上升,所以债务发行比例和股权融资比例都会下降.而抵押品价值的下降,影响债务融资,进而债务发行比例下降.由于公司的整体融资规模下降,有价值的项目也许无法获得资金启动,所以公司的资本支出下降.资产负债表效应对债务容度（debt capacity）较大的公司影响较小,对债务容度较小的公司影响较大.
二、金融危机期间公司投融资决策的实证研究
本部分将回顾关于金融危机期间公司的投融资决策的实证研究.由于没有直接研究资产负债表乘数效应的文献,所以在这里便不予回顾.
（一）银行信贷供给冲击
为了检验银行信贷供给理论,一个需要解决的关键问题是：银行贷款在金融危机期间是否有减少？(Ivashina & Scharfstein 2010)发现,银团贷款在2007年年中开始下降,到2008年四季度跌幅达到最大.比较而言,拥有更多附有存款保险的存款,或者不太依赖短期贷款的银行,贷款下降的比例较小.具体来看,由于银团贷款是以所签订的协议为衡量基准的,所以银团贷款协议的减少意味着在未来一段时间内此类贷款的减少.尽管未来新增银团贷款会呈下降趋势,但是(Chari et al.2008)认为,如果按美国银行业总资产负债表计算,金融危机期间银行总信贷并未减少,值得注意的是,截至2008年10月,商业及工业贷款（commercial and industrial loans）反而有所增加.(Cohen-Cole et al.2008)认为新增贷款可能会有下降的趋势,而这部分贷款的减少没有反应在信贷总量上,原因可能是两方面的.首先,公司出于对未来流动性的担忧,会更加依赖银行的贷款承诺（loan commitments）,或者通过提取信用贷款（line of credit）来获得资金；再者,银行受金融危机的影响,资产证券化的规模大幅度下降,大量贷款滞留在银行而未被打包卖出.不同于从信贷量上考察银行的放贷能力,(Santos 2011)由贷款利率切入,发现危机期间遭受较大损失的银行,其贷款利率较其他银行上浮程度大,这间接验证说明,大量损失削弱了银行的放贷能力.
银行信贷供给理论认为,金融危机冲击不仅在一定程度上影响银行的信贷,还会进一步通过信贷渠道影响公司的投融资行为.一种观点认为,若公司不能从其他渠道获得资金,此时银行贷款的减少会直接导致公司的资本支出下降.(Iyer et al.2014)基于土耳其银行与企业的贷款数据,运用双重差分方法,探究了公司在金融危机前后的贷款变化,发现规模较小,成立时间不长或者与银行关系不紧密的公司贷款下降更快.进一步研究发现,从整体平均效果上看,公司很难通过其他融资途径来弥补银行贷款的短缺.另一种观点则认为,公司可以通过其他途径来弥补银行贷款的不足,例如：向损失较小的银行借款,从股票市场获得融资,或者通过供应商获得短期的资金.(Becker & Ivashina 2014; Adrian et al. 2013)认为,当公司同时拥有银行信贷和债券发行能力时,银行信贷紧缩会促使公司将融资重心转向债券市场.(Leary 2009)发现,若公司无法进行债券融资,当信贷紧缩时,公司会倾向于依赖股权融资.
除了发行新债和股权增发,公司可以通过提取信用贷款来获得资金,且其融资成本反映的是公司及市场历史的情况,不会因为当下信贷利差的波动和大环境的不确定性而改变.(Ivashina & Scharfstein 2010)基于大公司与大银行间的数据,发现公司通过提取信用贷款来应对资本市场的流动性恐慌.(Campello et al. 2011)对397家非金融美国企业的CFO进行调查,探究了金融危机期间各公司提取信用贷款额度与投资的关系.研究发现,若没有信用贷款额度,公司会倾向于减少投资；而在拥有一定量的信用贷款额度时,增加有可能促使投资增加.
（二）需求冲击理论
若信贷总需求下降,在其他条件不变的情况下,则信贷成本会下降.一些观点认为,危机期间信贷成本上升,信贷供给冲击才有可能是主导力量.值得注意的是,尽管2007年6月后,信贷利差有上升,但是其上升幅度并未太大.危机前期（雷曼兄弟破产前）信贷利差水平甚至低于某些非危机的年份（如：2002年）的历史水平.雷曼兄弟破产后,信贷利差急剧上升,相伴而来的除了信贷总需求的大量下降,还有不确定性的大幅度上升.需要注意的是,就算信贷供给保持在同一水平,信贷需求的大量减少和不确定性的大幅度上升同样会推高信贷利差,因为公司面临的风险增加了.因此,信贷利差的上升并不是验证信贷供给冲击占主导的先决条件,需求冲击同样也会促使利差上升.实证研究发现,房地产价值的突然下降促使总需求下降,进一步导致了失业的增加(Mian & Sufi 2012),而失业会削弱家庭的购买力；同时,消费者通过抵押房产获得消费贷款,房产价值下跌会导致其信用水平下降,进而促使其减少消费(Mian et al.2013).
(Kahle & Stulz 2013)以危机前5年向同一家牵头银行贷款2次的公司为银行依赖型公司,发现不论是在危机前期还是雷曼破产后半年,银行依赖型公司与其他公司相比,两者的资本支出下降幅度没有明显的区别；在净债务发行方面,银行依赖型公司与匹配公司的下降幅度也无差异,这与信贷供给冲击理论的预期不同,而更符合需求冲击理论.危机期间,银行依赖型公司的持有比例明显高于匹配公司,而信贷供给理论和需求理论都预期公司倾向于囤积,此结果不能区分哪种理论占主导.该研究在一定程度上验证了需求冲击理论,认为投资与融资都呈下降趋势可能不一定意味着两者有因果关系,但是未提出需求冲击的代理变量及严谨的需求冲击导致公司投融资下降的实证结果.
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