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新金融时代下股权众筹的监管逻辑

傅穹,杨硕

(吉林大学法学院,吉林长春130012)

摘 要:新金融时代下,推动初创企业便利融资与减少融资并生的欺诈,成为各国股权众筹的目标所求.然而各国监管之道各异,我国未来不妨双向以公募和私募两分模式推动股权众筹发展,在“领投+跟投”模式的私募股权众筹中,致力于解决好领投人与平台之间的关系.在公募股权众筹的监管思路上,弱化《JOBS法案》第三章以投资者为核心的构建逻辑,转而选择强化中介责任并将其定位为股权众筹投资者的“看门人”,这或许能够更好地实现公募股权众筹发展及投资者保护之目的.

关键词:股权众筹监管;融资便捷;投资者保护

中图分类号:D922.287 文献标识码:A文章编号:1002-3240(2016)09-0067-05

收稿日期:2016-07-18

基金项目:本文系吉林大学种子基金项目“内幕交易侵权责任因果关系的比较研究”(项目编号:2015ZZ034)的阶段性研究成果之一;吉林大学基金项目“国企改革与资产运营:以商事法为中心”的阶段性研究成果之一;系吉林大学基金项目“国企改革的治理问题研究”的阶段性研究成果之一

作者简介:傅穹(1970-),吉林省吉林市人,吉林大学法学院教授,博士生导师,研究方向:公司法、证券法;杨硕(1987-),江苏省徐州市,吉林大学法学院民商法博士研究生,研究方向:公司法、证券法.

一、问题的提出

经济创新理论鼻祖熊彼特观察到,“在市场中占据主导地位的并非竞争,而是新技术的竞争,它冲击的不是现存企业的盈利空间和产出能力,而是它们的基础和竞争”.[1]新金融时代下,作为金融创新典型代表的股权众筹,这一旨在从大量人手中为小型公司或者初创企业筹集少量资金的新型融资模式,正在世界范围内迅速扩张,其依靠网络和集资门户平台,实现小型公司融资需求与个人手中少量资金的有效对接,为小型公司和初创企业提供了传统融资模式难以实现的便利,对投资者而言,则丰富了金融市场的多样化参与方式.[2]但域外学者也已表达出对股权众筹投资者权益保护的担心,正如美国《银行家》报评论员Kevin Wack的洞察:“众筹能够使初创企业更加便利的获得互联网庞大的资金池,但其也为精心设计骗局的‘艺术家’提供了新舞台”.[3]因此,在为真正的优质初创企业提供最大化融资条件之际,兼顾有效防范并减少融资过程中的欺诈,自然成为各国权衡并探索的核心所在.

2012年4月5日,美国国会通过《初创期企业推动法案》(以下简称《JOBS法案》)后,授权美国证券交易委员会并要求按照《JOBS法案》第三章内容制定更为细致的《众筹条例》(Regulation Crowdfunding),该条例于2015年10月30日正式公布.《JOBS法案》实质上分别从两个层面促进了美国股权众筹发展:一则,其第二章解除了私募融资公开宣传禁令,为私募股权众筹发展提供了新契机[4];二则,基于其第三章制定的《众筹条例》则架构起一套全新的公募股权众筹规则体系.上述美国私募与公募股权众筹的规制逻辑,是否可以成为我国规范股权众筹的最优范本?事实上在美国,公募股权众筹制度设计也遭到学者批判,新金融时代下的股权众筹监管逻辑,仍是面临不断试错寻求最优的过程.鉴于此,本文从比较观察视角,聚焦美国股权众筹规则(下文所称“美国股权众筹规则”,是对《JOBS法案》和《众筹条例》的统称)、欧洲较为典型的意大利和英国股权众筹的监管逻辑思路及规则构成,并尝试回答如下几个问题:第一,美国、意大利、英国的监管逻辑与规则框架上异同?第二,我国私募股权众筹的“领投+跟投”模式,是否足以实现融资效率与投资安全的双重目标?第三,我国公募股权众筹的规制逻辑方向何在?

二、域外股权众筹监管逻辑的比较观察

从表面上看,世界各国股权众筹在立法逻辑呈现相似性,但实质上细察规则,却呈现不同样态,这一方面源于与本国既有法律体系匹配之要求,另一方面也同各国既有市场环境与信用发达程度密切相关.

(一)美国股权众筹的监管:平台保持中立

1.美国股权众筹规则解构

美国《JOBS法案》作为股权众筹规制的范本,在第三章创设了发行豁免规定,正如Thomas Lee Hazen教授所言:“由于受到Regulation A中关于信息披露要求限制,若没有股权众筹豁免制度,其将无法成为一项可行的融资方式.”[5]在《JOBS法案》立法之初,美国立法者认为传统银行融资与风险投资之间存在融资真空地带,借由股权众筹机制,能够最大限度扩展投资机会,将融资渠道延伸至整个社会群体以弥补上述融资洼地.在解决信息不对称问题时,《JOBS法案》沿用了美国《1933年证券法》中的思路[6]:(1)强制信息披露制度,要求证券发行人必须向投资者披露所有相关信息;(2)规定了一套注册程序,其核心是统一信息披露的格式、内容和公开方式,并由监管者对信息披露内容进行审査;(3)对证券中介机构许可并进行监管;(4)反欺诈制度.具体在美国股权众筹规则中,上述(1)至(3)部分内容国内诸多学者已有详细介绍[7],关于(4)中的反欺诈制度,笔者也曾经撰文进行过初步探讨[8].简言之,美国股权众筹规制的逻辑是以投资者为核心展开的,其需要确保将准确的信息传递给符合条件的投资者,而平台则处于中立位置,负责对二者信息进行核准.

2.美国股权众筹监管的反思

美国学界对股权众筹制度的批判和争议多集中于信息披露,这一传统制度在股权众筹规则体系内似乎并没有很好的解决信息不对称问题.一方面,股权众筹豁免发行似乎过于偏向融资效率,致使不诚实甚至抱有诈骗者目的的发行人也混入其中;另一方面,股权众筹信息披露制度存在悖论:首先,股权众筹市场中存在难以避免的欺诈,因为初创企业自身发展受到许多不确定因素影响,企业管理人员的经验以及对市场发展的判断能力,较传统上市公司相去甚远,我国股权众筹第一案中发行人被迫改变投资计划便是例证①.其次,难以降低发行成本.长期从事众筹立法的Bradford教授对信息披露高成本提出指责,认为其超出了初创企业承担能力的观点[2],后成为美国学界通识.再次,由于逆向选择存在,可能最终导致股权众筹成为“柠檬市场”.

(二)意大利股权众筹的监管逻辑:严格准入限制及机构投资者的专业性

1.意大利股权众筹规则解构

意大利被认为是股权众筹立法先驱,其通过了世界上第一部股权众筹立法“Decreto Crescita Bis”并由CONSOB(相当于美国SEC)制定具体实施规则——《创新型初创企业通过网上众筹平台募集资金的监管规则》(第18592号决议)(后文简称“意大利股权众筹规则”),在2013年6月正式实施.具体而言:

首先,严格限制发行人准入条件.意大利众筹规则最为突出的特点在于限制可以融资公司种类,只有创新型初创企业可以进行豁免发行.在发行人内部治理方面,要求创新型初创企业满足如下之一条件:研发经费不得少于年度开支的15%、至少三分之一以上雇员拥有博士学位或正在攻读博士学位、拥有发明或设计专利或者有计算机软件专利.

其次,强制机构投资者参与.意大利股权众筹条例并未仿照《JOBS法案》模式,对个人投资者的投资额度进行限制,而是通过限制发行人筹资额度上限,并且赋予投资者撤回投资权利,以应对发行人实施可能对投资者利益造成威胁的行为.如果专业投资者(CONSOB要求“发行的金融工具中至少5%是由专业投资者、银行或创新型初创企业孵化器所持有”,其旨在强制专业投资机构进入,实现减少投资欺诈或者投资失败之目的)出现撤回投资或者转卖预期收益时,个人投资者可以在任何时候转卖其股份,此处是个人投资者撤回投资的特殊条款.

2.意大利股权众筹制度反思

相比于美国《众筹条例》,意大利的规则在一定程度上限制了创新型初创企业发展.这些限制阻碍市场自由发展,因此《众筹条例》更加符合小企业融资需求.意大利确立股权众筹制度后,共有52,000个项目通过众筹平台融资,然而只有不足15,000个是真正意义上的股权众筹,多数项目因欠缺条件而被拒绝[9],能够符合发行标准的创新型初创企业数量微乎其微.意大利股权众筹规则强调“发行的金融工具中至少5%是由专业投资者、银行或创新型初创企业孵化器所持有”,实质上是将传统风险投资和金融机构投资者引入其中,这种模式实质上是由专业投资者代替一般投资者进行决策.此外,由于收益有限,也导致部分专业机构可能并不是很认真的去甄别初创企业.同时,由于没有设置个人投资额度上限,而是通过5%专业投资者的加入,以证明该项目风险在可控范围内.因此,意大利投资者保护的逻辑与美国略有不同,其是由CONSOB制定发行人严格准入条件并辅之以专业投资者的知识和经验判断为基础,来最小化潜在风险,而由个人投资者来决定其能够承担的最大损失.但实践表明,专业投资者失败的情况远比成功多.①加之缺失投资额度限制,可能导致个人投资者损失所有用于投资的财产,因为其并不能像机构投资者一样,通过多元化的投资组合来规避风险.

(三)英国众筹的监管逻辑:充分尊重平台自主权

1.英国股权众筹规则解构

英国证券监管部门Financial Conduct Authority(FCA)在2014年3月公布了股权众筹新规则PS14/4(后文简称“英国股权众筹规则”),其很大程度上效仿美国制度,并对具体规则修正使其更加适应本土需求.

英国股权众筹规则在发行人规制方面较为特殊,其并没有确立统一的信息披露标准,而是将审核权赋予股权众筹平台.尽管FCA较SEC采取更为宽松的监管政策,但是英国股权众筹行业通过主动制订自律措施,寻求法律保护并维持品牌形象,以此吸引优质投资者.因此,英国股权众筹平台在很大程度上扮演了“看门人”(Gatekeeper)角色,审核并排除可能存在欺诈的项目.这或许是FCA并没有确立平台具体尽职调查义务标准之原因.可见,英国股权众筹市场中,平台行业内部已经形成良好自律框架,主动对发行人进行尽职调查.

2.英国股权众筹规则评述

英国各股权众筹平台致力于建立自己独有品牌形象,以在吸引发行人和各类投资者的“战役”中取胜.在英国股权众筹监管模式,平台创新能力得到突显.

首先,定价困境突破.由于缺少既有销售和利润记录,即便是经验丰富的投资者也很难对其价值进行评估,发行人可能只获得最低限度融资量.持支持态度学者也并没有直接给出答案,或者模棱两可的回避了该问题.对此,英国采取了较为灵活方式,其允许已经成功达到融资目标的公司增加资金募集量,以弥补定价困境.②其次,股东权利突破.发行人通常选择不赋予投资者表决权,这导致成熟投资者因无法参与公司管理而失去投资兴趣.同时,公司本身也面临股东人数过多的治理困境.在进退两难之际,Crowdcube平台鼓励发行人设立拥有资格股东的门槛,达到标准的投资者享有表决权.③Startup-focused Seedrs平台则采用了委任模式,由平台代替发行人和股东管理公司.股东则保留如表决权等特定权利,其内容会在投资协议中详细说明.④

三、我国股权众筹的本土语境与监管选择

(一)本土语境下的股权众筹

2014年底证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(下称“《意见稿》”)以及在2015年8月10日发布《场外证券业务备案管理办法》第20条第10项将“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”这两项内容,确立了私募型股权众筹在我国的合法地位.而2015年3月《证券法》修订草案增加公募股权众筹豁免条款,2015年7月18日十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》和随后24日证监会表态认定股权众筹应具有“公开、小额、大众”的特征,则是对公募股权众筹的立法探索.因此,在我国现行法律体制下,只有被称为“互联网非公开股权融资”以私募方式进行的股权众筹是合法的.美国SEC于2015年10月30日正式发布《众筹条例》,到今年5月正式生效.因此,美国实践中较为成功的股权众筹平台也大多是基于《JOBS法案》第二章设立的私募型平台,而非学界广泛关注的《JOBS法案》第三章项下的公募型平台.

(二)私募股权众筹困境及发展建议

1.“领投+跟投”模式的再思考

2015年3月上线的京东东家采取“领投+跟投”模式[10],被赋予极高赞誉.笔者认为,此种源自AngelList的运营模式在国内存在一定误读.首先,目前以立法模式确立“领投+跟投”模式的只有意大利股权众筹规则,其他国家并无类似规定.其次,AngelList“领投+跟投”模式是以《JOSB法案》第二章作为其运营依据.再次,该章取消了私募公开宣传禁令,允许融资者在特定条件下以公开宣传方式传播其融资信息.[4]事实证明,在美国基于《JOSB法案》第二章下运营的AngelList[11]平台十分成功,在某种层面上其扮演了“线上风险投资”之角色.

AngelList采用了天使投资风险控制的“领投+跟投”模式,跟投人选择良好声誉的领投人,并相信其专业知识及经验判断.“领投+跟投”模式能够成功并不是因为创造了新融资模式,而是较传统天使/风险投资相比实现了两点突破:其一,网络能够降低投资运营成本;其二,通过互联网吸引更多跟投人.这也导致另外一个问题,即,如何保证领投人信息真实性.对此,AngelList对于领投人群体进行严格筛选,并且建立“social proof”制度,对领投人投资成果进行排名,并将相关信息推送给新跟投人.

2.私募股权众筹发展困境及对策

“领投+跟投”模式成为我国私募股权众筹平台多采用的模式,其原因可能有二:其一,投资者经验相对缺乏,急需专业领投人带领;其二,杠杆效益能够最大限度实现资金规模放大.

除面临公开宣传限制困境之外,现行“领投+跟投”制度也存在一定悖论.《意见稿》第八条关于责任的规制,倾向于将平台定位为完全中立的中介机构,并且平台也希望以此来规避责任.①同时,国内学界则倾向于将领投人定义为信用中介[12],平台通过增设领投人,作为连接投融资者之间信任桥梁,然后基于领投人与融资方“合伙”背书关系将信任传递给融资方.这存在两项逻辑悖论:第一,领投人质量与平台声誉.若平台不能够严格审核领投人信息,对领投人资质进行评估,建立领投人等级评定、领投绩效考核体系,而仅仅以所谓的资质和经验作为评价标准,则无异于已被证明失败的意大利模式.况且相较于机构投资者,自然人作为领投人信誉成本则更加低廉,若缺少对领投人质量把控,仅仅将平台作为连接二者的工具,则“领投+跟投”模式似乎更像是一场精心设计的“钓愚”[13]计划.第二,股权众筹平台盈利模式.平台在完成融资后收取“中介”费用的盈利模式并不能为其改进运营机制、筛选更为优质发行人提供足够激励.因此,建立类似“social proof”制度,强制平台考核领投人业绩及成果是规范“领投人”制度的核心.

(三)公募股权众筹的核心困境与发展方向

公募股权众筹面临十分严峻的挑战.首先,较为有前景的优质项目都已经被私募投资者优先挑选;其次,从投资者角度看,能够获得丰厚汇报的概率并不大.[14]即便是在美国私募股权众筹的发展也强于公募股权众筹.充斥着信息不对称并且缺乏优质发行人的公募股权众筹市场还有救么?

1.公募股权众筹的核心困境

公募股权众筹的核心困境是什么?一句话,在于信息不对称.目前主要有三条解决信息不对称的对策:信息披露、群体智慧以及信用中介.

(1)强制信息披露并不能有效解决股权众筹信息不对称困境.Shahar教授在《过犹不及:强制披露的失败》[15]中系统解释了为何强制信息披露制度会失败.一方面,由于披露内容的专业型十分之高,普通投资者根本无法理解披露信息内容.另一方面,股权众筹市场并不符合有效市场假说,该市场中的投资者并不能根据信息披露内容作出理性决策.[8]

(2)群体智慧的不确定性.群体智慧和社交媒体是解决信息不对称的备选方案,但效果如何还不甚明晰.[16]正如Heminway教授[17]指出,群体智慧在股权众筹中的发挥并不稳定,其可能成为“疯狂”与“理智”的集合体.在一批具有专业知识的理性群体带领下,必然能够使更多投资者获益.然而实践中,项目后期投资者很容易受到早期投资者影响,无论早期投资者是否是那些具有专业知识并且能够真正识别优质项目“理智”群体.

(3)信用中介的可行性.在证券市场中,会计所和投资银行为公司提供信用担保,以此来减少投融资主体之间的信息不对称.反观之私募股权市场中AngelList对领投人评级以及FundersClub运营模式恰恰承担了信用中介之重任,其与英国股权众筹投资者保护的规制思路如出一辙.

2.公募股权众筹的发展方向

FundersClub[18]私募型股权众筹平台通过设立投资委员会,亲自对拟投资公司进行尽职调查,以平台自身信誉作为吸引投资者基础.与英国股权众筹模式类似的FundersClub平台运营模式,能够承担起公募股权众筹信用中介职能,但是其并不能在《JOBS法案》第三章框架下运行.目前基于第三章成立的集资门户是以投资者为核心展开构建,然而,英国众筹平台关注重点并不在投资者,而是申请融资的发行人,此种模式下,平台能够帮助初创企业发展,并且排除劣质发行人.

因此,若通过群体智慧不能有效解决信息不对称问题,则公募股权众筹发展的可选路径似乎只有将《JOBS法案》第三章中以服务投资者为导向的平台功能设计,转变为以服务发行人为核心的英国模式,使平台成为投资者的“看门人”.若为完成上述转变,应删除强制平台必须保持中立的所有条款,赋予平台类似于英国模式下全面尽职调查权利,并且实现平台功能多样化,因为只有真正优质的项目进入公募股权众筹市场,其才有发展的可能性.因此,基于此种理念设计的集资门户应重点关注发行人是否存在欺诈以及其提供商业计划的可行性,确保经过审核的公司具备发展、成长的基本要素.当然,此种设计模式也存在两个问题:第一,平台需要审核大量项目,必将消耗更多成本;第二,由平台决定发行人是否能够发行,可能会埋没部分优质项目.

通过比较各国股权众筹监管逻辑框架及理念后认为,作为范本的美国股权众筹制度固然美好,但面对我国投资者成熟度低、金融创新过程中的风险迭生、信用公开度尚待时日的现状,全面仿效美国股权众筹的监管路径未必可行.意大利模式试图依靠专业投资者鉴别发行人质量的做法并没有形成良好投资激励机制,因为即便是专业投资者鉴别失误,也不会影响到平台及专业投资者声誉,因为传统风险投资失败概率本身往往高于成功概率.英国模式平台自律的实质在于强化平台责任,并且项目成功与否直接影响品牌信誉,其不妨作为我国股权众筹发展逻辑上一种可以兼收并蓄的监管思路.

综上所述,我国若采纳此种模式需要重点关注如下问题:(1)严格规制平台责任.我国并没有类似英国股权众筹行业形成的良好自律环境,因此必须应严格规制平台责任,对于因疏于审查导致投资者权益受损的,平台应承担赔偿;(2)激励为导向的功能设计.英国股权众筹平台市场内部业已形成良好竞争机制,平台之间为争取更多发行人不断跟新服务内容和服务模式.笔者认为曾分析过“飞度”诉“诺米多”一案,案件中平台为保证自身信誉,主动起诉违约发行人,可见国内股权众筹平台亦十分重视声誉或平台项目质量问题.因此,在规则设计中,需要设计弹性条款,在满足平台发展多样化需求的同时,促进平台之间有序竞争.

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[责任编校:周玉林]

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