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我国酒店资产证券化 实践和
徐 菲 王 平
（青岛大学,山东 青岛266071）
【摘 要】酒店行业作为重资产行业,投资回报周期较长,目前面临直接融资难度加大的问题,酒店企业开始趋向成立酒店管理公司,输出管理的方向发展.但是作为具有地产性质的酒店行业如果没有资金投入,发展将难以为继.因此酒店企业开始探索资产证券化融资方式.文章通过文献研究法、案例分析法以及作者在酒店投资行业的实践经验,结合国外酒店企业资产证券化的发展经验,分析了资产证券化在我国酒店企业中的应用.通过对我国酒店企业资本运作方式,及REITs、CMBS、BT 等创新型资产证券化金融产品应用的研究,发现并指出我跟酒店企业在发展资产证券化过程中主要存在认知不足、人才缺乏、法律限制等方面的问题,并对资产证券化在酒店行业中的发展前景作出展望,以期为酒店企业发展提供借鉴.
【关键字】酒店；资产证券化；问题
doi:10.3969/j.issn.2096-4757.2017.06.005
一、引言
目前全球酒店行业平均的总资产回报率较低,且大多数融资工具依赖主体信用,只要依托强大的主体,不管资产经营状况如何都不难获得融资,而对于小企业酒店融资方而言,融资成本高、通过银行融资越来越难,现实中又缺乏资金支持,造成业主始终因为融资疲于奔命,无法专心经营,从而在某种程度上造成劣币驱逐良币的现象,真正有耐心经营的管理者反倒无法获得应得的融资支持.
基于以上现状,酒店集团的发展开始寻求输出管理的轻资产化的道路,酒店企业发展开始朝向成立酒店管公司,输出管理的方向发展.重资产行业的酒店没有持续的资金投入,那么如何寻求健康持续发展？在国际上,20世纪60 年代,发达国家,例如美国、日本、德国、英国等,改变了以银行为主的信贷模式,随之兴起的是以资产证券化为主的创新金融模式,目前在美国的房地产投资中,酒店为资产证券化良好的标的物.酒店资产证券化也将是我国酒店业融资创新的重要方向之一.
虽然经过多年的发展,我国酒店资产证券化规模尚小,但近期有提速的迹象,出现了REITs/CMBS/BT 等不同类型创新型金融产品在酒店行业的探索应用,2013年7 月,我国内地酒店企业首支公募REITs 诞生——开元产业信托,拉开了中国酒店资产证券化的序幕,后续中国金茂、绿城集团也积极需求酒店资产证券化的出路.从当前看来,中国法律、税收环境等对资产证券化的限制正在解除,中国各行业对资产证券化的研究也加紧了步伐,加之中国酒店行业的发展前景,酒店资产证券化在中国前景广阔,对中国酒店资产证券化研究的重要性不言而喻.
二、文献综述
资产证券化开始于美国,资产证券化被广泛认可的定义是美国耶鲁大学法博齐教授（FrankJ.Fabozzi）提出,“证券化广义上,一个将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券的过程”[1] .国外对资产证券化各个方面研究和应用发展较早,相对成熟.
国内早期对资产证券化研究,较多的是对国外理论和实践浅显的解释和照搬,资产证券化问题在学界的研究相对匮乏,大部分的学术研究集中在资产证券化的风险控制、融资方式、法律问题、金融产品结构等的探讨.近年来,国内资本市场体系的逐步完善,对资产证券化问题的研究方兴未艾.在理论的系统研究上,1998 年,张超英、翟祥辉系统阐述了资产证券化的基本原理,并对影响银行微观均衡的资产证券化静态模型做了详细介绍[2]；2002 年,何小锋等提出了广义的资产证券化理论,广义上的资产证券化包括即实体、信贷、证券和四种类型[3].之后郭树华等（2016）更加细致的指出资产证券化的广义和狭义之分,认为狭义的资产证券化是金融资产和实物资产 [4].理论的应用研究方面,资产证券化主要在基础设施建设收费、房地产、商业银行信贷资产等几大方面.旅游领域的相关研究,2004 年,林炜提出旅游产业能产生稳定流的特性,可运用资产证券化的方式进行融资,并阐述了旅游产业资产证券化的流程[5]；周南洋更进一步分析了资产证券化运用于旅游业的优势 [6]；2006 年,刁志波聚焦于中国饭店企业,提出酒店资产抵押贷款的证券化和酒店未来营业收入的收益权证券化的三种模式 [7].
文章在基于狭义资产证券化理论,通过对目前酒店资产证券化的发展现状及新型金融产品的应用分析,在借鉴万豪集团的发展经验的基础上,为中国酒店企业的发展资产证券化提供一些借鉴,同时希望借助本人在酒店投资行业的实践经验,能够真正站着酒店企业的角度,为酒店企业发展提供一些实用的建议.
三、国外酒店资产证券化发展的实践
资产证券化是将缺乏流动性,但具有良好预期流的资产,转化为可以在金融市场上市的证券,实现融资的一种形式.酒店资产证券化,就是在预见酒店未来能够产生流的基础上,原始权益人（业主）将酒店资产进行结构性重组,从而将酒店资产转化为面向投资人的证券[8].
酒店资产证券化的基础资产是将多个酒店或者多个收益权打包组合, 包括（业主方）日常营业收入、租金收入、（酒店管理公司）管理费收入、特许经营费收入等,涉及酒店企业的全部经营收入[7].
国际上酒店企业的发展经历过两条道路,其一是以经济型酒店为起点,不断积累顾客资源,并且研发中高端酒店品牌,向上延伸.其二是酒店通过自持、收购、并购的方式重资产化扩张,随后抛持重资产物业,以轻资产化方式发展管理公司,输出管理.
(一)国外酒店资产证券化的发展
以万豪集团的发展为例,万豪国际集团兄弟公司——万豪REITS,是美国最大的酒店REITS.在万豪集团发展遇到资本阻碍时,大胆采用REITs 的方式,将万豪集团地产板块与管理公司板块分开经营,发挥各自的专业化优势,万豪地产板块依靠租金收益,并享有物业的增值收益,万豪酒店板块通过输出管理获得收益,如此轻重资产珠联璧合,产生1+1 ＞ 2 的效果.
1993 年万豪集团一分为二,分为万豪地产和万豪国际,且在1999 万豪地产获得REITs 资格,公司进行重组,地产集团与运营集团分离.两者分别以重资产和轻资产的模式运营.
1998 年,万豪进一步进行产品差异化战略,一边并购高端奢侈品牌,包括四季酒店、丽思卡尔顿酒店、及凯悦酒店.一边继续处置非核心资产.为了保证REITs 必须连续两年内75% 的总收入来自于房地产相关的业务（当时法律要求）,万豪地产增持核心资产、剥离非核心资产.1998 年将物业分离,成立独立的第三方物业公司.
1999 年1 月1 日,万豪地产成功获得REITs 资格,按照法律规定,REITs 将百分之九十以上的利润作为投资者分成,投资分成使得税收减免优势更加增强了万豪雄厚的资金实力,使其在并购中更具有竞争力.
(二)国外酒店资产证券化发展的经验与启示
万豪作为全球酒店品牌数量最多,规模全球最大的酒店集团.其发展道路对我国酒店企业发展具有很大的借鉴意义.按照美国投资信托基金协会综合指数(NAREIT)排行,到目前为止,万豪已经成为美国房地产上最大的酒店类REITs.对万豪而言,公司主要采用轻重资产并驾齐驱的模式,即一方面通过万豪REITs 提高投资组合的质量,进行资产规模的扩张,其中包括资产的收购、改造和退出三个方面.另一方面通过万豪国际（MarriottInternational）来进行酒店的运营管理,专心于品牌影响力的提升,这主要是资产层面.这种积极的轻重资产并驾齐驱的方式,让万豪集团成为美国酒店行业的“霸主”.
酒店业务与地产分拆的优点就在于,酒店资产通过资产证券化,能够将流回笼,公司的资产负债表实现“瘦身”.而酒店业务的酒店和公寓等资产,通过稳定的租金收益和物业的持续增值来保持稳定的竞争力,并且通过酒店的管理和经营,来带动资金的健康持续增长.如此,酒店集团能够不断在优质酒店资产上发力,通过密集的资本持续进行优质高端酒店的收购,抢占稀缺资源,力争规模的不断扩大.与此同时,不断优化酒店资产中的已有物业,去粗取精.为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值.
事实证明,这种轻重资产并驾齐驱的模式,是酒店企业成长的最佳商业模式,也是中国酒店企业未来发展资产证券化的意义所在.
四、国内酒店资产证券化的探索实践
(一)我国酒店资本市场运作方式
我国酒店资本市场目前的运作方式主要有四种：一是以万豪、洲际酒店集团为典型,通过抛持重资产,运作管理公司轻资产上市,此方式目前是可操作性较强且回报效果较好的方式；二是像万豪地产、国内锦江集团,以资本市场酒店物业打包上市,条件是符合公开市场IPO 审核要求,目前可操作性较强,融资面扩大,可选择酒店及其他业务分别上市；三是以万达集团为典型的风投融资方式,融资规模较大,但是成本较高；四为近年来业内广泛谈论的证券化方式,是将重资产物业快速变现的一种方式.目前受到国内相关法规限制,尚无法实现内地资本市场上市,但是国内法律/ 税收环境等对资产证券化的限制正在解除,资产证券化将是我国酒店企业发展的必走之路.
根据目前酒店资本市场运作方式的可操作性、应用前提条件、效果及典型案例整理表1 如下.
(二)我国酒店资产证券化的现状
酒店资产证券化在实践中有两种方式：其一是,将不同类型、区位的酒店资产打包建立独立的资产池,以此为资产包,进行证券化操作.投资人既可以分享酒店的经营收益,也可以享受固定资产增值的收益；第二种模式是将酒店相关的流收益做成证券化产品,此种类型不涉及固定资产,投资者只需关心酒店经营收益,无法享受到资产升值的收益,证券发行者通常会利用财务技巧让资产账面始终有盈利,因此投资者不用考虑资产价值变动带来的风险.
鉴于目前中国的政治经济环境的特殊性,单纯照搬国外的经验存在一定障碍,中国酒店资产证券化产品并非严格意义上某一种资产证券化产品.而是按照中国国情设置的资产证券化的创新产品或类产品.目前酒店也正在实践中的资产证券化公募基金产品主要有三种：REITs（房地产信托投资基金）、CMBS（商业房地产抵押支持证券）和BT（商业信托基金）.
1. 房地产信托投资基金——REITs
REITs 是通过汇集广泛投资者的资金,由投资管理机构投资运作,标的包含但不限于写字楼、商场、酒店、公共建设等商业物业,投资人获得受益凭证.REITs 可以挂牌公开交易,投资人可获得资本收益[9].
2015 年,开元酒店已经在香港成立了开元产业信托基金,以4 家5 星级酒店,2 家4 星级酒店为资产包,在香港上市,融资规模达6.75 亿港元,回报率为7.8%,摘下“全球首只中国酒店 REITs”头衔.随后世茂集团以国内酒店资产打包成 REITs 上市,绿地集团将境内16 家酒店资产打包在新加坡成功上市.
2. 商业信托基金——BT
BT,是一种信托基金,以经营活跃业务为基础,募集特定投资者的资金,通过发行信托收益凭证的方式,将投资者按比例获得投资收益[9] .
金茂——方兴地产（金茂地产的前身）分拆金茂投资,以商业信托上市BT,融资额为35.31 亿港元；信托资产包包括金茂集团旗下6 家开业酒店及其他商业物业形态,开发中酒店物业2 家,上市后：酒店营业收入只占到集团百分之十的酒店板块最终上市之后估值却达到107 亿元.
3. 商业房地产抵押贷款支持证券——CMBS
CMBS,以商业物业抵押贷款为基础资产,将单一或往往是多个抵押贷款打包,通过结构化分级,以债券形式向投资者发行的一种商业地产资产证券化产品.我国首单CMBS 产品,是债权性质的证券化产品,目前在酒店资产证券化中的实践中探索.
在库存极为严重的商业地产领域,资产证券化金融创新产品在中国诞生,成为盘活中国商业物业存量的关键.另一方面也使商业地产价值分享进入寻常百姓家.
(三)酒店资产证券化产品的运作方式
资产证券化变现模式将酒店资产进行结构性重组,从而将酒店资产进行转化,融资和变现能力快速提高；但是其不同方式证券化的运作方式及适用性不同,其优劣势也有很大区别,需审核自身资源及资产,选择最为合适的方式进行酒店板块资产证券化,三种产品的运作方式及优劣势整理如下：
REITs 模式是一个良好的循环,即先通过物业的收购来持有资产；之后对物业改造翻新,提升资产的价值,获得更高的盈利能力；然后是对资产的运营,通过良好的运营打造品牌价值；最后是对不符合公司长期战略发展的物业的售出,而这些获得的资金则可以用来战略性的收购资产,以此来保持一个良好的循环状态.且信托基金,与酒店物业具备良好的结合基础,在获利分派上 ,REITs守则规定每年必须分配90% 以上的；举债不能超过总资产的45%；任何时候每项物业拥有超过50% 的所有权及控制权.该形式更适用于成熟的经营,打包上市的物业,目前该方式在中国严重缺乏法律法规支撑.
BT 相比REITs,制度弹性更大,可投资尚未形成租金收入的商业,酒店,服务式公寓开发项目,且没有《商业信托法》监管,没有强制性分派要求,举债不受限制；旗下物业的所有权及控制权比例没有限制.目前中国市场最为知名的金茂信托将未开业酒店物业证券化,酒店资产是良好的资产证券化标的,专注于酒店物业的投资更为合理,而且酒店业主和管理者不失控制权.
CMBS 主要由银行发行,业主只需要保证资金池的预期收入流,大于对资产证券的证券的预期还本付息额.该方式不完全依赖企业的信用,而是关注资产的信用,资金的投向使用更灵活,CMBS 产品由多家金融机构竞标,具有较好的流动性优势,企业保留资产控制权的同时享受未来商业地产价值增值,由于CMBS 属于资产负债表表外融资,因此投资人能够获得较低贷款成本、心仪的风险和回报.以公司形式存在的更新速度较快的固定资产必须能够产生稳定流的有形不动产,运营良好的成熟酒店的酒店是非常合适的标的.
五、中国酒店资产证券化发展的问题和机会
(一)中国酒店资产证券化发展的问题
1. 酒店业相关群体的认知问题
目前我国酒店业内管理层以业务为重,对资本经营问题认识不足.业主方通常把酒店当作向政府拿地或者提高地块溢价的砝码.大部分中国的业主缺少资产证券化的了解.
2. 酒店业及证券化的人才问题
一方面目前我国酒店的运营主要依赖于所处的地理位置,酒店行业缺乏有能力的职业经理人来带动整个酒店行业的业绩改善.一般情况下成熟地块酒店即优质资产,此类资产收购较难.而对处于开发区或者郊区,发展不成熟地块的酒店资产,投资者缺乏兴趣.因此培养职业经理人,提高酒店行业利润率,吸引资本市场的兴趣是酒店管理者最大的使命.
另一方面资产证券化要求专业机构有强大的资本运作能力,对资产进行持续的运营管理实现增值.虽然,国内资产管理公司频频涌现,但是能正真做好资产管理的专业机构和人才少之又少.
3. 我国相关法律问题
企业想要通过资产证券化的方式获取融资,关键的难点就在于证明拥有的基础资产是否优质（预计收回的流金额）,是否有能力让投资者相信未来可以及时足额的获得流（增信措施）,以及货币市场大环境的利率水平（决定了是否可以顺利出售金融产品）
资产证券化核心是建立在能产生稳定流的资产基础上,酒店资产证券化产品股息要求达到6%,达不到会强制退市.中国的税制问题,使中国酒店资产的报酬率很难达到要求,因此税制问题是目前限制资产证券化产品的主要问题之一,且受制于中国特殊的政治经济环境,税制改革是一个亟待解决问题.
(二)中国酒店资产证券化发展的机会
酒店资产证券化的发展重点还在于酒店自身良好的经营,以获得稳定的流.中国目前高星级酒店属于投资红海的阶段,近几年高端酒店增长迅速,竞争加剧,但依然有很多成熟商业区、旅游区等商务或度假型酒店流稳定,这些酒店会成为资产证券化优质的标的.目前我国中档酒店领域,投资者热情较高,中档酒店发展前景广阔,未来会是极具吸引力的投资机会.目前低档或者经济型酒店连锁集团也在寻求酒店升级的机会,争取资本市场的兴趣.
从开元的酒店信托基金,随后世茂集团以国内酒店资产打包成 REITs 上市,到绿地集团16 家酒店资产打包在新加坡成功上市.国内酒店企业海外上市也是对我国有力的推动,电商发展的冲击下,经营业绩不佳的酒店等商业地产业主也希望能快速变现,我国酒店业内人士逐步意识到资产证券化才是盘活酒店资产的关键.
从目前中国政府及证监会不断出台的政策法规来看,中国资产证券化的发展踏上了破冰之旅,资产证券化是中国经济发展必走之路.
参考文献
[1]周乐伟. 资产证券化的经济学分析[D]. 厦门大学, 2007.
[2]张超英. 资产证卷化——原理·实务·实例[M]. 经济科学出版社,1998.
[3]何小锋. 资产证券化 : 中国的模式[M]. 北京大学出版社, 2002.
[4]郭树华, 李晓玺, 霍祖梅. 我国资产证券化历史回顾、现状分析、问题研究[J]. 生产力研究, 2016(11):102-105.
[5]林炜. 浅议旅游产业的资产证券化[J]. 经济论坛, 2004(19):43-43.
[6]周南洋. 以资产证券化牵引西部旅游业[J]. 企业改革与管理,2004(6):34-35.
[7]刁志波. 论中国饭店资产证券化的模式选择[D]. 北京第二外国语学院,2006.
[8]陈文达, 李阿乙, 廖咸兴. 资产证券化:理论与实务[M]. 中国人民大学出版社, 2004.
[9]Imperiale R. J.K. Lasser Professional Real Estate InvestmentTrusts[J]. 2002.
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