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基于价值视角的上市公司治理以浙江省上市公司为例
摘 要：完善的公司治理可降低企业的交易成本、实现企业价值最大化.公司治理完善与否也是投资者作投资决策的重要依据.在我国,公司治理水平对公司短期绩效的影响是立竿见影的,但对公司价值的影响却不明显,说明公司治理的结构安排更侧重于以短期绩效为目标.但是,过于追逐短期绩效不利于企业长远发展.浙江省上市公司治理的问题也是我国上市公司治理中普遍存在的问题.基于提升公司价值的视角,完善上市公司治理主要是优化股权结构、发展公司治理中介机构.
关键词：价值视角；公司治理；浙江省上市公司治理现状；建议
一、引言
近年来,国美控制权之争、阿里巴巴海外上市等事件不断引发人们思考如何提升公司的内部治理能力,并且对境内外治理规则差异与创新进行探讨.席卷2016年全年的保险资金举牌风潮,更是对现代公司治理提出了新的挑战.
我国资本市场经过20多年的发展,在国民经济发展中发挥了与日俱增的重要作用.民营经济也逐渐成为我国经济新的增长点.特别是浙江企业尤为引人瞩目.中小企业板和创业板的上市公司中浙江企业更是占了一席之地.这些都反映了浙江经济发展的活力和浙江经济在资本市场的优秀价值表现.
浙江省上市公司与其他省份相比,整体呈现出很高的成长性.这些上市公司无疑为浙江省的经济发展和产业升级提供了巨大支持.但从另外一方面看,浙江省上市公司多以家族企业为主,家族企业的治理虽然也有借鉴国外发达国家的公司治理经验,但是在借鉴的时候难免会有理解上的偏差,影响治理的效果.因此,浙江省上市公司只有因地制宜,进行科学地分析,并规范其公司治理,才能呈现整体的良性成长,从而推动浙江省经济稳步增长.
二、基于价值视角的公司治理
（一）基于价值视角的公司治理
1．公司治理的涵义
狭义的公司治理要解决的是股东与经营者之间的代理问题.因此,公司治理被认为是企业的所有权安排,即在股东和经营者之间合理地配置权利和相应的责任,使股东能够最大化自己的投资报酬.
广义的公司治理将治理主体扩展到企业的利益相关者.因此,从广义上讲,公司治理是为了保证以股东为主体的利益相关者利益最大化的一种制度安排.
2．基于价值视角的公司治理
基于价值视角的公司治理,是将企业价值最大化这一财务管理目标的实现贯穿于公司治理的始终,包括正确的公司治理结构设计,同时使得基于价值视角的公司治理处于正常的经营之轨.
对任何企业而言,能够获得生存和发展才是其第一要务,而实现这一目的就要不断创造和提升企业价值.企业经营产生的利润是企业价值增长的主要来源,并受企业核心竞争力的影响.而一种完善的公司治理机制将进一步激发企业的价值增长及创造能力.按照新制度经济学的观点,公司治理是一项正式的制度安排,并将影响着公司管理层,决策层和其他利益攸关者对实现公司价值最大化的态度.不同的态度会给公司价值带来完全不同的影响.
（二）基于价值视角的绩效评估指标体系
从公司财务的角度看,公司绩效是评价公司治理效率的非常关键的指标.基于价值的绩效评价指标有很多,如投资流收益率(CFROI)、股东总收益率(TSR)、经济增加值(EVA)、经济利润(EP)、股东价值增值(SVA)等.传统的会计指标在反映企业创造的价值时是存在一些缺陷的.同时,也有许多研究使用市净率、股票的收益率、托宾Q值等作为公司绩效的评价指标.
目前,在我国并不完善的资本市场,投机而不是价值投资的更多存在,使得股票并不能真正反映公司的实际价值.因此,采用传统的一些会计和财务指标对公司绩效进行评价时,研究结果与实际情况有可能产生一定程度上的偏离.因此,任何指标评价都不能尽善尽美地去满足公司的管理需要及其评价.价值管理者应根据公司的成长性、规模等来构建有效的绩效评估指标体系.
（三）基于价值视角的公司内部治理结构
企业的终极目标是实现价值最大化,企业所有的制度设计都围绕这一目标展开.作为企业的制度设计之一,公司治理也应服从于价值创造的终极目标.
公司治理的主要内容与公司价值创造具有内部逻辑一致性.公司治理的逻辑起点是公司的两权分离现象.两权分离表象的背后是一种社会分工、生产要素的相互合作.针对不同要素之间的相互合作,公司治理重点研究如何对经营者进行激励和约束.对于既定的产出,无法度量是集体的努力多还是个人的贡献大.在这种情况下,公司治理机制会关注如何促使企业的所有参与者都努力地去提高企业产出.许多企业会使用管理者薪酬激励计划,其最终目的是激励和留住管理层,并让管理者发挥其最大的能力,从而帮助公司创造价值.此外,也可以通过薪酬激励的方式缓解股东和管理者之间的代理冲突,减少利益冲突带来的损失.
有效的薪酬激励计划,可减少管理者偷懒的可能性,并将其主要精力置于公司的生存发展中,同时在结合自身利益的基础上,也会促使管理者更多的考虑公司的战略利益,在工作中将公司战略分解成一系列提升企业价值的动因,最终促进公司价值的提升.公司则根据价值推动因素,设计绩效评估指标体系对管理人员进行绩效考核,并将考核管理人员的绩效指标与其薪酬挂钩,最终将管理人员的注意力集中在企业的价值创造上.
在此基础上,公司治理的具体内容,包括董事会建设、监事会建设、股权激励措施等,都应服从于企业价值创造的最终目标.财务管理研究的主要目标是价值创造,因此公司治理的核心是财务治理.例如,从企业的产权角度看,无论是股东和债权人对企业剩余财产的索取权,还是股东对企业控制权的安排,财务管理方面的内容都是其核心部分.因此,不同的公司治理结构设计会导致不同的财务治理结果,进而导致不同的价值创造效果.
三、浙江省上市公司治理现状
(一)股东治理
股东以自身在企业中所占有的股份来体现其地位.股东所持有的股份并不能反映公司的运营情况,但作为公司存在和公司治理结构存在的基础,基于股权的公司治理机制也可以影响企业价值.股权结构会通过股权构成属性、股权集中度和内部人持股等机制对公司治理产生影响.
根据国泰安数据库的统计,截至2016年9月30日,浙江省301家上市公司控股股东为私营企业的占40.89%,实际控制人为国内自然人的占73.64%.浙江省上市公司第一股东持股比例平均值达33.77%,第一大股东持股比例在50%以上的上市公司有34家,占总数的11.30%.第一大股东持股比例在30%~ 50%的上市公司有142家,占总数的47 .18%.
从这些统计数字看,浙江省上市公司的股权结构呈现两种格局：一是“一股独大”式控股,二是个人或家族控股明显.
(二)董事会治理
董事会是公司内部治理结构的核心部分.董事会独立性是指董事会既独立于股东又独立于管理者.董事会只有保持其独立性才能客观地行使其职能.在决策过程中董事会只有作为一个独立的行为主体,不偏向任何一方利益的价值取向,才能达到全体股东价值增值,并保护全体股东利益的目的.董事会通过高效运行来减小公司经理层与股东的利益差距,使代理成本最小化,从而提升公司价值.董事会能否高效运行,取决于董事会是否具有独立性.因此,董事会的独立性与公司价值存在关联性.
根据国泰安数据库的统计,截至2016年9月30日,浙江省301家上市公司董事会规模分布较多的前三位是9人的151家、7人的65家、8人的35家.可以看出,大部分上市公司都认识到董事会规模既不能过小、也不能过大,只有保持其规模的合理性,才能既保持决策的科学性,又保持决策的效率.
独立董事人数分别是3人的258家、4人的26家、2人的11家、5人的4家、6人的1家,这从一定程度上说明上市公司聘请独立董事的积极性不高,仅以满足相关公司治理强制性要求为限.
董事长与总经理是否两职合一：兼任的有203家,占67.67%；不兼任的有97家,占32.33%；董事会持股规模在30%以上的有48家.浙江省上市公司董事长兼任总经理的现象过于普遍,这样容易形成一言堂,削弱董事会的职能.
(三)监事会治理
监事会是公司治理结构不可缺少的一部分,它是顺应公司监督的需要而产生的,主要目的是防止职权的滥用,保障公司正常有序地经营、公司各项决策的科学性得到切实有效的执行.因此,监事会在法律法规和公司章程的规定下,切实行使监督责任,在行使监督权时不受公司其他机构和人员的干预.保持独立性是监事会存在的理由.
根据国泰安数据库的统计,截至2016年9月30日,浙江省301家上市公司监事会规模：3人的242家、5人的44家、4人的7家、7人的4家、2人的2家、6人的1家.上市公司监事会会议：2015年年报中未披露召开监事会的有236家,5次的20家,4次的和6次的分别有10家,8次的有8家,7次、9次、10次的分别有3家,3次、11次、12次的分别有2家,13次的有1家.这说明上市公司中监事会的地位普遍存在被弱化的现象,大部分上市公司的监事会规模仅达到了最低门槛要求,并且未积极召开监事会会议,未切实履行监事的职责.
(四)高管激励
股权激励是国外上市公司对高管激励的常用方法之一,但这一做法在我国上市公司中并不普遍.在浙江省上市公司中披露有股权激励的公司并不多,2016年仅有64家上市公司进行了股权激励,且较多地集中在董事、总经理、副总经理、财务总监、副总裁、董事会秘书.这说明在股权高度集中的情况下,股权激励偏向于公司的大股东或实际控制人,而不是公司的管理人员、核心技术人员.
(五)外部治理环境
治理环境会对企业经营活动产生影响,它是一系列因素的总和.这些因素既包括政治经济制度、法律规范体系,也包括资本市场、社会传统和文化、要素市场发育程度、市场参与者的构成与心理行为特征等.
企业的行为会受到外部治理环境的影响.法治水平越高的地区,政府工作的透明度就越高,执法部门的操作规范性也就越高,对企业来讲制度审批成本相对较少,从而降低了企业经营活动过程中的交易成本,进而提升了企业价值.
浙江是市场化程度非常高的省份之一.2016年浙江省GDP总量排名全国第四.在2016年中国县域智慧外贸峰会上,阿里研究院发布了《2016年中国县域跨境电子商务报告》、“2016年中国跨境电商创业二十五佳县（市）”排行榜,排名前三位的是浙江省的义乌、永康、余姚.根据、中国工业经济联合会2017年2月共同发布的《关于公布第一批制造业单项冠军示范（培育）企业名单的通告》,全国一共有104家企业上榜,其中有13家浙江企业入围,其中示范企业6家、培育企业7家,占总数的12.5%,排名全国第三.这充分说明,浙江省上市公司的外部治理环境相对较优越.
四、浙江省上市公司治理与公司价值分析
(一)股权集中度、管理层激励与公司价值
关于浙江省上市公司股权集中度、管理层激励与公司价值,张洁、严苏艳(2016)根据股权集中度的不同对浙江省上市公司进行分类,以Tobin-Q值作为衡量公司价值的指标,对比分析了不同股权集中度下,高管薪酬对公司价值的敏感性,得出的结论是：浙江省上市公司股权集中度与公司价值正相关,高管薪酬与公司价值正相关但是不显著,且敏感性较低.
(二)监事会治理与公司价值
关于浙江省上市公司监事会治理与公司价值,张洁、马希希(2016)以Tobin-Q值作为衡量公司价值的指标,对浙江省上市公司监事会治理特点与公司价值的关系进行了实证分析,得出的结论是：浙江省上市公司监事会人数、监事会持股比例与公司价值之间没有明显的相关关系.
(三)治理环境、董事会独立性与公司价值
对于浙江省上市公司治理环境、董事会独立性与公司价值,张洁(2017)以总资产报酬率和净资产收益率作为衡量公司价值的指标,从治理环境和董事会独立性两个方面对浙江省上市公司进行了分析,发现浙江省上市公司价值分化严重,并未呈现整体连续上升的趋势.在良好的经营环境中上市公司仍面临着严峻的产业转型升级的需求,同时公司价值并未随着独立董事人数的增加而提升,董事会治理有待进一步完善.
五、优化浙江省上市公司治理的建议
浙江省上市公司治理存在的问题从一定程度上说也是我国上市公司治理中普遍存在的问题.在我国,公司治理水平对公司短期绩效的影响是立竿见影的,但是对公司价值的影响却不那么明显.这从一定程度上说明,我国公司治理的结构安排,更侧重于以短期绩效为目标,但过于追逐短期绩效,往往不利于公司的长远发展.为此,基于提升公司价值的视角,提出完善上市公司治理的建议.
(一)优化股权结构
国内外大量实证研究显示：公司第一大股东持股比例与公司绩效存在U形关系,即公司绩效会随着第一大股东持股比例的增加出现先降后升的趋势.因此,股权高度集中的浙江省上市公司可通过一些途径使股权适当分散,从而优化股权结构,使公司价值得以提升.
1．员工持股计划
我国企业中普遍存在员工持股数量过低、趋于形式化的现象.过低的持股数使员工难以真正参与到企业的监督管理中,员工拥有的股东的实际权利也无从被真正行使.这往往导致员工自动放弃自己的权利.其实,员工持股计划在很过方面都有积极的作用.通过员工持股可以使股权多元化,以实现各方之间的相互制衡、相互促进.员工通过持股成为企业的所有者,将自己的收益与公司的发展联系在一起,这无形中激励了员工为企业服务,从而提升公司价值.
因此,我国应制定相应的法律以明确员工的持股行为,并且在企业内部建立健全各项制度,以保障员工持股计划的顺利实施.
2．大力发展机构投资者
“一股独大”造成的内部人控制是内部治理结构中监督实效的一个根源.为了解决这一问题,要针对内部人控制采取措施.机构投资者作为中小投资者的一部分,其与市场经济活动的成本会因为“内部人控制”现象而增加,同时投资收益也会受到影响.而且机构投资者的投资数额一般都较大,他们因面临巨大的沉没成本而具有很强的参与意识,密切关注着企业的动向和经营业绩,积极参与到公司治理中,维护自己的利益.机构投资者积极参与公司治理,可正面推动上市公司治理机制改革,有利于遏制大股东和经营者的自利行为,缓解内部人控制的现象.
(二)发展公司治理中介机构
在公司治理的过程中,通常存在较多的常规性事务,这些事务完全可外包给一些专业化的公司,以提高治理的效率.同时,企业在公司治理的过程中还会遇到很多难题,特别是第一次遇到的难题需要专业的公司治理人员提供必要的指导,这些都是公司治理中介机构出现的基础.
公司治理中介机构还可有效地解决股东监督之间的“搭便车”问题.因为大部分中小股东是缺乏监督的兴趣或的,如果全体股东都把监督的事宜委托给专业的中介机构执行,这种“搭便车”的效应就能够有效地消除,监督的效果也会更加明显,同时专业化还可提高监督的效率.●
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