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信息披露质量、资本成本和资本结构关系

【摘要】信息披露质量和资本成本均会影响企业资本结构动态调整.本文以2011—2015 年我国深市主板A股制造业上市企业为样本,应用动态调整模型,研究了信息披露质量、资本成本与资本结构动态调整的关系.研究发现,信息披露质量与资本结构动态调整速度显著正相关,资本成本与资本结构动态调整速度显著负相关.信息披露质量越高,资本成本对企业资本结构调整速度的负向作用会越强.

【关键词】信息披露质量资本成本资本结构动态调整

一、引言

资本结构动态调整,是资本结构理论研究的重要内容之一.许多学者采用不同方法,得到不同的调整速度估计值,并将这种差异归因于调整成本的差异.Flannery 和Rangan（2006）、Leary 和Roberts（2005）等认为,调整成本是提高资本结构调整速度的重要途径.因此,如何降低调整成本,实现企业价值最大化,成为资本结构理论研究的重要话题.而信息披露质量与资本成本是不可忽略的重要因素.

信息披露质量在现代资本市场中扮演着至关重要的角色.信息披露质量的高低,关系资本市场秩序和市场资源的有效配置.理论上信息充分披露能缓解信息不对称,降低投资者逆向选择和道德风险发生的概率,从而降低调整成本,加快调整速度.资本成本是企业筹集使用资金时支付的各种费用,分为债务成本和权益成本.债务成本主要是企业向债权人偿付的利息及相关费用,权益成本主要是企业发行股票所支付的筹资费用以及支付给投资者的预期报酬率.这些成本直接或间接影响调整成本的大小,进而影响资本结构的调整速度.本文探讨信息披露质量、资本成本和资本结构动态调整关系.

二、理论分析与研究假说

(一)信息披露质量与资本结构动态调整

Fama 和French（2005）,Bharath（2009）发现,信息不对称是影响企业资本结构的重要但并非唯一因素.国家对信息披露的监管环境和企业对信息质量的披露水平,决定市场信息不对称的程度.Aggarwal等（2009）基于信息不对称和代理成本理论视角研究发现,信息披露质量越高,资本结构越低.

从风险—报酬角度看,投资者更偏爱于投资透明度高、信誉好的企业,而避免投资于信息透明度较低的企业,或者选择投资于信息披露质量低但是回报率高的企业（张肖飞等,2015）.信息充分披露能够降低信息不对称程度,降低因承销商逆向选择需要承担的风险,风险的降低减少了企业因为这些风险所造成的存货成本和交易成本,承销费用也会因此减少（黄辉,2010）.企业调整资本成本越少,整合资本的速度会越快.因此,企业可以通过充分披露企业信息,降低资本市场中企业信息不对称,从而减少风险的不确定性,降低投资者对风险溢价的要求,最终降低筹资者的融资成本,加快资本结构动态调整.基于此,本文提出假设1.

H1 ：上市企业信息披露质量与资本结构调整速度正相关.即企业信息披露越充分,其向目标资本结构调整的速度越快.

(二)资本成本与资本结构动态调整

调整成本是决定企业目标资本结构调整速度大小的关键因素,调整成本分为权益调整成本和债务调整成本.权益调整成本主要是风险溢价、交易成本,债务调整成本主要是破产成本.权衡理论基本逻辑是比较成本与收益,只有当收益高于成本时,企业才会调整其结构（Fischer 和Heinkel,1989).

银行主要通过信贷契约确定债权债务关系,信贷错配的主要原因是银行与企业之间的信息不对称.信息披露越充分,企业与债权人之间的不对称程度越小,债务融资成本越低（于富生和张敏,2007 ；李志军和王善平,2011）.汪炜和蒋高峰（2004）、曾颖和陆正飞（2006）发现,信息披露质量与权益资本成本负相关.基于此,本文提出假设2.

H2 ：上市企业资本成本与资本结构调整速度负相关.即资本成本越小,其向目标资本结构调整的速度越快.

(三)信息披露质量、资本成本与资本结构调整

信号传递理论认为,企业充分披露信息能将积极信号传递给资本市场,增加企业透明度,使得外部投资者更好地了解企业经营成果、财务状况以及未来的发展趋势,增大投资者对企业发展的信心,降低其预期收益率,随之减少企业的资金成本,进而降低企业的调整成本,加快企业向目标结构的调整.因此,企业信息质量披露的充分与否,影响资本成本对企业调整速度敏感度的高低.

信息不对称理论认为,如果企业信息披露水平越低,则市场中存在的不对称程度越高.尽管资本成本此时较低,但是信息不对称会导致投资方逆向选择以及出现道德风险,从而大幅增加了交易成本,当调整成本大于资本成本时,企业不会及时做出调整,意味着信息披露质量较低时,资本成本与企业资本结构调整速度,并不会呈现出较为明显的负相关关系.基于此,本文提出假设3.

H3 ：上市企业的信息披露质量越高,资本成本对资本结构调整速度越敏感.即信息披露质量水平越高,资本成本对资本结构调整速度的影响越大.

三、研究设计

(一)样本及数据来源

本文以2011—2015 年深市主板A 股制造业上市企业为样本,信息披露从深交所网站获取,其他财务数据来自国泰安CAR 和锐思RESSET 数据库.为保证数据的有效性,对数据做如下处理：剔除金融类和被ST、PT 的企业；剔除指标数据不全以及观测年度小于5 年的样本企业.最终选取了98家企业、490 个观测值作为研究样本.本文对主要变量进行前后1% 的winsorize 缩尾处理,数据处理采用Stata14.0 和Excel 软件完成.

(二)变量定义

1. 被解释变量

本文采用市场法衡量资本结构,即Lev等于账面总负债÷ 总资产市值,其中总资产市值等于账面总负债+所有者权益的市值,而所有者权益的市值等于流通股市值+ 非流通股股数× 每股净资产.

2. 解释变量

信息披露质量.本文以深交所对上市企业信息披露质量的考评结果为依据,衡量样本企业的信息披露总体质量DT.深交所参照上市企业披露信息的及时、准确、完整、规范等标准,采用企业自评和交易所考评相结合的方式进行考核,并将结果划分A、B、C、D 四个等级.

资本成本.本文所界定的资本成本,是来自外源融资产生的债务成本和权益成本的加权,其中债务成本单指长期借款的资本成本,不考虑发行债券和短期借款等,权益成本仅指普通股的资本成本,也不考虑优先股等.

长期借款资本成本（Kd）计算公式：

3. 控制变量

本文选取以下变量为控制变量：Size( 企业规模)、ROA（盈利能力）、Mort（抵押能力）、AT（资产周转率）、DEP/A（折旧税盾）、B/M（账面市值比）.变量定义见表（1）.

四、实证检验分析

(一)描述性统计

表（2）列示了研究样本的描述性统计结果.Lev 的均值、中位数分别为0.5611 和0.5862,Lev 的标准差为0.1687,一般认为,负债率的适宜水平是40%—60%,表明样本企业的财务状况良好；从DT结果看,有20.82% 的企业综合考评结果为优秀（A）；Kd 标准差（4.0965）最大,意味着不同企业长期借款的差异较大；Kc 的标准差（0.4673）较小,表明样本企业股权成本总体比较稳定.整体看,大部分数据的标准差小于1,表明样本的选取比较合理.

(二)回归结果分析

1. 信息披露质量与资本结构动态调整

为考察信息披露水平对企业资本结构调整速度的影响,对其进行回归分析,结果见表（3）.

由表（3）结果（1）可知,信息披露质量DT与Lev_l 的交互项系数η 为-0.0316,且在1% 水平上显著,说明DT 与资本结构动态调整速度正相关.即上市企业信息披露越充分,其向目标资本结构调整的速度越快,进而验证了假设1.这一结论表明,与信息披露质量低的企业相比,信息披露越充分的企业,其取得外来融资的成本越低,进而能够以较低的调整成本将其资本结构向最优移动.原因在于充分披露企业信息,能降低资本市场中信息的不对称程度,进而降低企业因逆向选择需要承担的风险,这一风险的降低,能极大地减少企业为此造成的存货成本和交易成本,承销费用也会因此减少,从源头上降低了企业的调整成本,加快了调整速度.

2. 资本成本与资本结构动态调整

由表（3）结果（2）可知,债务资本成本Kd 与Lev_l 的交互项系数η1 为0.0084,且在1% 水平上显著,表明Kd 与资本结构调整速度负相关.即上市企业的债务资本成本越高,其向目标资本结构调整的速度越慢.同理,由表（3）结果（3）可知,股权资本成本Kc 与企业资本结构调整速度也是显著负相关.此时Kc 与Lev_l 的交互项系数η2 为0.0863,远大于η1（0.0084）,即股权资本成本对资本结构调整速度的敏感度,要大于债务资本成本,从侧面反映出制造业企业更偏向于股权融资.由表（3）的结果（1）和结果（2）不能直接得出资本成本（资本成本指Kw,不再分别讨论Kd 与Kc,下同）与资本结构调整速度正负关系,因此,对资本成本Kw 也做了相应回归,如结果（4）所示.资本成本Kw 与Lev_l 的交互项系数η3 为0.0243,表示总资本成本与资本结构调整速度显著负相关,即资本成本无论是股权还是债务,都与资本结构调整速度显著负相关.表明资本成本的降低能间接降低调整成本,从而加快企业向目标资本结构状态调整.

3. 信息披露质量、资本成本与资本结构调整

为了检验信息披露质量水平对资本成本与企业资本结构调整会产生何种影响,首先将信息披露质量按照评级结果分为高低两组,其中考核结果为优秀（A）的作为一组（高信息质量）,其他考核结果（良好B、及格C、不及格D）作为一组（低信息质量）.按照（5）式对分组数据进行回归分析,结果如表（4）所示.

由表（4）可知,无论是信息披露质量水平较高组还是较低组,交互项Kw×Lev_l 的系数都显著为正,且高信息质量组的交互项系数η1(0.0364) 比低信息质量组的η2(0.0211) 大.从两组的显著性看,η1 显著性显然要好于η2.表明信息披露越充分,资本成本对资本结构动态调整速度的负向影响越明显.即信息披露质量越高,资本成本对企业资本结构动态调整速度影响越大.这一结果验证了假设3.

从样本结果看,交互项Kw×Lev_l 的系数η3 为0.0139,交互项DT×Kw×Lev_l 的系数γ 为-0.0129,且在不同水平上显著.表明企业信息披露质量越高,资本成本对资本结构调整速度的影响越大,即资本成本的降低会使得调整速度加快.

五、结论与建议

研究发现,信息披露质量与资本结构调整速度显著正相关,而资本成本与资本结构调整速度显著负相关.同时将信息披露质量分成高低两组,进一步发现信息质量水平越高,资本成本对资本结构调整速度的负向影响越明显.即增大资本成本,资本结构调整速度会降低更快,反之,减小资本成本,资本结构调整速度会提升更快.

本文提出以下建议：企业应自觉主动地改善其信息披露质量.无论是债务还是股权融资,外源融资是企业获取资金的重要来源,信息质量的充分披露能够增强信息透明度,降低融资成本.监管部门应加大监管力度,严格监督上市企业,为投资者提供更多保护.政府应加快会计准则的改革,对企业违规披露信息行为增强惩罚力度.

本文不足在于资本成本考虑不全面,既没有考虑留存收益内部融资问题,也没有包括债券和优先股成本,同时忽略了内生性问题,有待未来深化研究.

资本成本论文范文结:

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