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后金融危机时代美国场外衍生品监管改革的评估和展望以CFTC《互换监管2

摘 要:2009年9月,20国集团(G20)领导人在匹兹堡峰会上达成加强场外衍生品监管的若干共识,美国2010年《多德一弗兰克法案》第七章对《商品交易法》进行了重大修订,确立美国场外衍生品监管的新框架.为了细化美国场外衍生品监管的具体要求,CFTC在强制清算、交易报告、资本金要求、保证金收取等方面发布多项监管细则.2018年4月,CFTC主席J.Christopher Giancarlo和首席经济学家Bruce Tuckman共同执笔完成的《互换监管2.0:对改革执行情况的评估与下一步建议》白皮书分别从对手方清算、交易报告规则、交易执行规则、互换交易商资本金规则、终端客户豁免规定五个方面对CFTC的监管细则进行评估,肯定了CFTC在落实G20峰会及《多德一弗兰克法案》的主要要求方面的努力,并认可这些监管细则对于增强衍生品市场的透明度、减少风险和提升市场完整性的积极意义.白皮书同时指出CFTC应在对方手稳健性、互换报告数据标准化、互换执行方式的灵活化、终端客户例外规则等方面有待进一步完善.

关键词:场外衍生品 集中清算 交易报告互换

一、CFTC《互换监管2.0》白皮书的背景与框架

场外金融衍生品是2008年美国金融危机的“风暴中心”,雷曼兄弟、贝尔斯登等大型金融机构的破产倒闭促使各界反思场外金融衍生品监管之薄弱环节,并思考控制场外衍生品风险的对策.2009年9月,20国集团( G20)领导人在匹兹堡峰会上达成加强场外衍生品监管的若干共识,即加强互换交易和执行的监管,引入互换行为的报告要求,增加互换交易行为的对手方清算要求,完善互换交易商的资本金要求,增加对非集中清算互换的强制保证金要求等.为落实G20峰会的要求,美国2010年《多德一弗兰克法案》第七章对《商品交易法》进行了重大修订,确立美国场外衍生品监管的新框架,成为第一个通过国内立法落实G20要求的国家.此后,为细化美国场外衍生品监管的具体要求,CFTC在强制清算、交易报告、交易执行、资本金要求、保证金收取等方面发布多项监管细则(见附表1).截至2014年年底,CFTC已落实《多德一弗兰克法案》第七章的大部分要求,成为美国国内落实《多德一弗兰克法案》效率最高的机构.

截至2018年,CFTC的场外衍生品监管细则已施行数年,这些监管细则既经受了实践的检验,也有不少学术文献进行讨论.CFTC认为,为实融市场的安全稳定与市场活力之间的平衡,有必要对场外衍生品监管细则及其实践效果进行全面评估,充分认识现行监管规则的优点与不足,更好地完善场外衍生品监管,以适应市场发展与技术创新的需要.有鉴于此,CFTC于2018年4月26日发布由CFTC主席J.Christopher Giancarlo和首席经济学家Bruce Tuckman共同执笔完成的《互换监管2.0:对改革执行情况的评估与下一步建议》(Swaps Regulation, Version, 2.0:An, Assesent of the CMrrent Implementation, of Reform.and Proposals for Next Steps)白皮书.该白皮书主要分为五个部分,分别对CFTC在对手方清算、交易执行规则、交易报告规则、互换交易商资本金要求、终端客户豁免方面的监管细则进行评估,分析相关规则的实践效果与不足之外,并指出进一步完善的方法.

二、场外衍生品强制集中清算规则的评估与展望

在场外衍生品监管改革的诸多举措中,标准化互换的强制集中清算要求可能是影响最为深远的改革措施.为了落实《多德一弗兰克法案》第723 (a)节的要求,C FTC于2011年7月26日发布的《强制集中清算互换的审查程序》(Process for Review oJ’Swaps for Mandatory Clear-ing),规定了CFTC审核特定类型互换是否适用强制清算要求的程序.在衍生品清算组织( De-rivatives Clearing Organisation, DCO) 向CFTC提交审查申请的程序中,DCO应该同时提交供CFTC参考的相应信息,主要包括该类场外衍生品的名义本金金额、交易流动性、产品特性、参与者标准、定价模式与程序、风险管理程序等.在CFTC主动发起审查的程序中,CFTC根据自己通过调查得到的信息依据同一标准对特定类型的互换交易进行审查,以决定是否对其要求强制集中清算.2012年12月,CFTC发布《(商品期货法)第2 (h)节中强制清算要求的适用决定》(Clearing Requirement Determination, Under Section, 2(h)of the CEA),首次在利率互换(IRS)与信用违约掉期(CDS)中引入强制集中清算.利率互换方面包括美元、欧元、英镑、日元的固定利率对浮动利率的互换( Fixed-to-Floating SwapClass)、基础互换(Basis Swap Class)、远期利率协议( Forward Rate Agreement Class)以及美元、欧元、英镑的隔夜指数掉期(Overnight IndexSwap Class).信用违约掉期方面包括北美未分层CDS指数(North American Untranched CDS IndicesClass)、欧洲未分层CDS指数(European Un-tranched CDS Indices Class).2016年10月14日,CFTC发布《商品交易法第2(h)节适用强制清算要求在利率互换中的适用》(Clearing Require-ment Determination, Under Section, 2(h)of the Com-modity Exchange Act for Interest Rate Swaps),扩张集中清算要求在利率互换交易中的应用范围.具体而言,将强制集中清算在固定利率对浮动利率的互换( Fixed-to-Floating Swap Class)方面的适用范围扩展到澳元、加元、港币、墨西哥比索、挪威克郎、波兰兹罗提、新加坡元、瑞典克郎、瑞士法郎,在基础互换( Basis Swap Class)方面扩展到澳元,在远期利率协议( Forward Rate Agree-ment Class)方面扩展到挪威克郎、波兰兹罗提、瑞典克郎,在隔夜指数掉期( Overnight Index SwapClass)方面扩展到澳元、加元.

从实践情况看,美国已经在场外衍生品集中清算方面取得重要进展.虽然美国2010年的场外衍生品集中清算的相关数据缺乏,但根据国际清算银行( BIS)的估计,全球范围内利率互换的清算率约为40%,信用违约掉期的清算率约为8%.而到2017年,CFTC从报告实体汇总的数据显示,约85%的新增利率互换和信用违约掉期进行了集中清算,曾经在华尔街蔓延的场外衍生品交易的对手方风险现今已经通过受监管的对手方汇集与管理.

尽管实践证明C FTC在场外衍生品集中清算方面的作为是高度成功的,但集中清算制度也面临一些挑战.在集中清算背景下,对手方成为场外衍生品交易风险的集中地,其稳健运行至关重要.对手方的主要风险是因交易对手方违约导致其资产与负债之间的不匹配带来的运营风险.为了化解对手方风险,CFTC与对手方设置了清算会员制度、初始保证金制度、违约基金、风险准备金、评估权等安排,建立对方手风险控制体系.但目前仍面临三大挑战:第一,如何提高违约财务资源的流动性,如何防控会员因从事不同资产类型的交易而可能带来的关联违约,如何设计违约瀑布以体现激励与约束作用.第二,如何保证对手方恢复计划( recovery plan)的有效性,这方面虽然已有一些进展,但如何提高恢复计划的透明度与可预测性以及强化未预缴财务资源(评估权)的确定性值得进一步研究.第三,系统性重要性金融机构救济计划①授权监管机构在对手方自身的恢复计划奏效时采取救助措施,但目前尚未发布系统重要性对手方的救助计划,这一任务需要FDIC与CFTC之间进行通力协作完成.

三、场外衍生品交易报告规则的评估与展望

2008年金融危机大范围蔓延的一大原因是监管机构无法了解并计量大型银行及互换交易商的对手方风险,在金融危机以来所有的监管改革措施中,实现大型金融机构对手方风险的可视化是最为迫切的.通过交易报告制度,便于监管机构与其他市场主体掌握市场交易情况,提高互换市场的交易后透明度(post-trade transparency),强化对互换市场的监管.在互换交易报告方面,《多德一弗兰克法案》第719 (b)节要求报告义务人向互换数据存储库( Swap Data Repositories,SDRs)报送交易数据.

为落实这一要求,CFTC于2011年12月发布《互换数据保存与报告要求》 (Swap DataRecordkeeping and Reporting Requirements),对互换交易数据保存与数据报告事项进行了规定.在数据报告方面,CFTC要求报告义务人在互换创设阶段与存续阶段通过电子数据方式向SDR履行报告义务,其中创设阶段主要报告一项互换交易的基础性经济条款与确认性数据;存续阶段主要报告基础性经济条款的变更情况及估价数据.但在报告义务人方面,CFTC根据相关主体接触互换数据的便捷程度,规定由不同主体承担报告义务.在指定合约市场( DCM)或互换执行设施( SEF)交易的互换,由指定合约市场或互换执行设施交易承担报告义务;未在指定合约市场或互换执行设施交易但通过DCO清算时,由DCO承担报告义务;其他既未在指定合约市场或互换执行设施交易又未通过衍生品清算组织清算的互换,由报告对手方承担报告义务.在数据报告中,CFTC要求互换交易报告中包含唯一互换识别码( Unique Swap Identifier,USI)、法律实体识别码( Legal Entity Identifier,LEI)与唯一产品识别码( Unique Product Identifier,UPI)三项信息,以利于监管机构从对手方、资产类别、交易类型方面对数据进行汇集分析.在数据保存方面,互换交易商( Swap Dealer,SD)、主要互换参与者( Major Swap Participant,MSP)、互换执行设施、指定合约市场、互换交易商/主要互换参与者之外的其他对手方必须在互换存续期间及其终止后五年内保存相应信息,而SDR必须在互换存续期间及其终止后十五年内保存相应信息.2012年6月《互换数据保存与报告要求:立法前与过渡互换》(Swap Data Recordkeeping and Reporting Require-ments: Pre-Enactment and Transition Swaps) 对历史互换交易(包括《多德一弗兰克法案》生效前的执行的立法前互换和法案生效后、互换交易报告开始前达成的过渡互换》)的记录保存与报告要求进行了规定,但相应标准较生效之后达成的互换交易更低一些.2016年7月,CFTC发布《关于集中清算互换数据保存与报告的修正案》(Amendments to Swap Data Recordkeeping and Repor-ting Requirements for Cleared Swaps),对集中清算互换的数据报告中的报告主体、报告方式、数据格式等进行调整,以优化报告的流程,提高数据收集的效率.

但上述监管规则未在关键术语定义、报告方式、允许值以及对现有数据模式等方面对报告行为提供足够的技术细节要求,而互换市场上并不像期货市场一样存在标准化的命名与数据协议.SDR只能使用他们自己的数据模式,并开发自己的报告模板,他们有时甚至接受客户愿意报告的信息或要求客户报告不必要的信息,由此导致报告制度未得到有效落实.以2014年为例,标准化信息违约掉期方面的报告过半缺少完整的信息,约15%的互换交易因缺少法律实体信息而很难识别交易对手方.在CFTC意识到上述问题后,美国通过与国外监管机构及市场参与者合作,在数据命名、报告要素、报告协议的标准化方面取得重大进步.至2018年年初,约95%的信用违约掉期交易包括了完整的对手方信息与信息.但总体而言,虽然CFTC已经在设立互换数据存储库及向其提供数据方面做出巨大努力,也取得了不少进步,但目前尚未完成既定目标,SDRs目前尚不能向监管机构提供全球场外衍生品市场对手方风险的完整、准确信息.

目前,CFTC正着力按照2017年“实现高质量的互换数据路径图”( CFTC,s 2017 Roadmap toHigh Quality Swaps Data)中的要求进一步提高互换报告的数据质量,主要内容包括要求SDR及互换交易对手方加强对已报告互换数据的准确性与完整性的核实、强化SDR对输入数据(incomingdata)的验证,并讨论是否在互换报告制度引入“T+l”安排以实现与欧盟相关规则的协调等.此外,CFTC还在研究利用包括云计算、大数据分析、分布式存储计算等数据技术使交易报告更加精确、可信及自动化.①

四、场外衍生品交易执行规则的评估与展望

为增加互换市场流动性、增强交易前透明度( pre - trade price transparency),《多德一弗兰克法案》第723节要求标准化的互换在指定合约市场或互换执行设施上执行.但《多德一弗兰克法案》仅原则性地要求“符合强制清算要求的互换交易(强制清算互换),除满足强制清算豁免者和没有相关平台提供执行服务者外,应在SEF或DCM上执行”,但未对SEF执行互换的具体方式做出规定,而是可以“通过任何跨州交易的方式”实行.C FTC于2013年6月发布《(商品交易法)下DCM和SEF“使互换适于交易”的程序、互换交易合规与执行安排、交易执行要求》 (Process for.Designated Contract Market orSwap ExecMtion, Facility To Make a Swap Available toTrade,Swap Transaction, Compliance and Implemen-tation, Schedule, and Trade ExecMtion, RequirementUnder the Commodity Exchange Act),规定了CFTC决定某一类互换交易是否应在DCM与SEF平台上执行的程序,即“使互换适于交易( Make aSwap Available to Trade,MAT)”的程序.在MAT程序中,DCM与SEF发起程序并提出某一类互换交易应在平台上执行的初步决定,CFTC在审查交易规模、交易频率、市场参与者的数据与类型、买卖价差等因素后做出最终决定.CFTC于同月发布的《SEF的核心原则及其他要求》(Core Principles and Other Requirements for Swap Ex-ecMtion Facilities)要求满足互换执行条件的交易,除大宗交易外,都要通过订单簿( Order Book)方式或与订单簿方式相协调的询价方式( Requestfor Quotation,RFQ)执行.CFTC要求平台为该平台处理的所有交易(无论是否属于强制在平台执行的交易)提供订单簿执行方式,并在询价方式中要求向不少于三个对象询价,称为RFQ -3制度.

统计显示,2017年SEF执行设施上执行的利率互换名义总额增加了16. 7%,达106万亿美元,而2016年这一数字仅有91万亿美元.交易笔数方面也从约2016年的58万笔增加到约68万笔.进一步分析表明,2017年第四季度,通过SEF交易的IRS产品代表了全市场的名义总量的54. 7%,代表了交易笔数的58. 9%.另外,截至2018年年初,美国注册的SEF平台有20多家.虽然要求互换交易通过平台执行方面取得重大进展,但CFTC的监管细则仍存在两方面问题:一方面是MAT程序的存在使得CFTC在确定了一项互换交易是否采用SEF执行时采用了过于狭窄的界定,对互换交易在SEF上执行施加了不必要的限制;另一方面是监管细则将SEF平台上的执行方式限定为订单簿与询价两种.对执行方式的过度限制,并没有达到促使互换交易到SEF平台执行及增强交易前透明度的目的,反而刺激大量的发现与流动性形成转到SEF以外,例如注册经经商,且限制互换交易新技术的发展.具体而言,订单簿执行方式并未如CFTC所期望的能够使互换市场的结构从双边柜台市场向中心化的多边SEF平台转变;RFQ -3的安排加大了询价者的成本并增加了询价者交易策略泄露的可能性;僵化的执行方式给市场造成了负担,但未取得预期收益.总体而言,上述两方面的限制导致互换市场流动性的碎片化,增加了市场流动性风险,抑制了技术创新,这一困境与美国国会立法的本意相悖.

有鉴于此,《互换监管2.0》报告一方面建议删除MAT程序,扩展纳入执行规则的互换的范围以涵盖所有集中清算的场外衍生品;另一方面该报告还建议移除对互换执行方式的限制,允许SEF为相应互换交易的执行提供任何合法方式,并提高这些平台的服务行为标准,从而使互换执行规则更好地发挥发现功能、促使流动性信息以及交易在SEF平台发生,并增加市场透明度的作用.

五、场外衍生品交易商资本金要求的评估与展望

资本金是金融机构应对市场风险、信用风险的财务资源.金融危机后,改革互换交易商的资本要求成为美国场外衍生品监管的一个重要方面.美国的注册互换交易商分为两类,一类是银行或银行控股公司的受非审慎监管的子公司注册为交易商的情形,另一类是期货经纪商、银行控股公司的不受审慎监管的非银行子公司或其他机构注册为互换交易商的情形.两类机构在资本金监管方面差别明显.在CFTC注册的约100家互换交易商中,80%的是银行或银行控股公司的附属机构,银行资本金规则与互换交易行为及互换市场的效率关系密切.目前,美国有关互换交易的银行资本监管规则,在多数情形下是风险导向型( risk-based)的,即根据具体资产的风险特征设定相应的资本金要求.计算资本要求的方法包括内部模型与标准模型.内部模型是指银行内部决定采用的资本要求计算方式,倾向于以具体业务风险为基础,能够适应该银行自身的业务需要.但由于监管机构担心银行在设计内部模型时对未来风险过于乐观,且不利于在不同银行间进行风险的横向比较,因而对银行使用内部模型方面存在疑虑.标准模型是监管机构制订的统一适用于各个银行的通用的资本计算标准,目前采用的主要是现期暴露法( Current Exposure Method,CEM)①.但无论是CEM还是作为其替代的交易对手信用风险计量的标准法( Standardized Ap-proach for Measuring Counterparty Credit Risk,SACCR)②,均包含了很多不利于互换的偏见,如不当要求使用互换名义本金来计算风险,未充分认识净额清算是互换交易风险的管理方式,未充分认识已缴纳保证金的风险缓释作用等.

总体而言,目前各界已在采用以风险为基础的资本金要求方面达成共识.但尽管如此,由于监管机构尚未允许在所有情形下采用监管机构批准的内部模式,现行模式在很多方面并未达到应然状态.解决这一问题的路径一方面在于坚持并完善标准化资本计量模型,增加必要的复杂性以更贴近互换业务的本质;另一方面是提高监管机构在审批与监督银行及其从事互换交易的附属机构使用内部模型的能力,推进银行及其从事互换交易的附属机构使用内部风险模型.这一路径虽然会面临专业技能与监管资源方面的挑战,但却是有效监管体系不可分割的重要组成部分.近期动向显示监管机构正在朝向前者努力,但在后者尚未有正式动作.

对于另一类期货经纪商及其他机构注册为互换交易商的情形,这类互换交易商不受审慎监管机构①的监管,亦不适用商业银行的资本金规则.对于这类机构,《多德一弗兰克法案》第731节授权CFTC制定资本金监管细则.CFTC于2016年12月发布《互换交易所与主要互换参与者的资本金要求(建议规则)》[ Capital RequirementsoJ’Swap Dealers and Major Swap Participants (pro-posed rule)]征求公众意见,分为期货经纪商、银行控股公司不受审慎监管的非银行子公司、其他机构等三类机构分别规定资本金规则,但资本金均不得低于2000万美元.在资本金计量方面,《建议规则》拟允许这类互换交易商在资本金计量方面使用获得CFTC批准的内部模型,否则只能使用巴塞尔协议下国际认可的标准化方法.目前,CFTC尚未发布《最终规则》.

六、终端客户例外规则的评估与展望

为使互换市场、金融机构及金融体系更加安全,《多德一弗兰克法案》建立了较为严格的监管框架,要求标准化衍生品进行集中清算,并要求互换交易商对未集中清算的场外衍生品收取保证金.但这些要求可能会增加终端客户进行对冲交易成本甚至导致他们无法进行对冲交易.鉴于某些市场参与者不是系统性风险的来源,遵守这些要求会给他们带来沉重的成本.为在成本与系统性风险之间寻求平衡, 《多德一弗兰克法案》设立终端用户例外规则以使这些客户免受非集中清算互换的保证金要求、以及标准化互换强制集中清算要求的影响.

在非集中清算互换的保证金要求方面,《多德一弗兰克法案》第731节规定了SD和MSP从事非集中清算互换交易时的保证金要求,但将商业性终端客户及监管机构指定的其他主体作为互换交易商对未强制清算互换收取保证金的例外②,并授权监管机构决定未清算互换保证要求的计量规则.CFTC于2015年12月发布《互换交易商和主要互换参与者对于非清算互换的保证金要求》(Margin Requirements for Uncleared Swaps forSwap Dealers and Major Swap Participants)③,规定“重大性互换暴露”(material swaps exposure]门槛(名义金额80亿美元)以下的金融机构免除保证金缴纳义务,并规定了保证金计算方法、收取形式等.

《互换监管2.0》报告认为现行在非集中清算互换的保证金要求例外规则方面存在两大问题.第一个问题是CFTC在确定金融终端客户是否免除保证缴纳义务时使用的“重大性互换暴露”(material swaps exposure)标准在制度逻辑上符合成本收益方面的考虑,但使用将多头持仓与空头持仓加总得到的名义本金( notional amount)而非实体净名义金额( entity-net notionals,ENNs)不能精确衡量衍生品的风险暴露,使用持仓的绝对值而非持仓相对于该机构总体仓位的相对值不能正确反映该机构的风险承担能力,且这一标准仅适用于排除客户初始保证金要求而未适用于变动保证金,从而限制了这一标准的功能发挥.第二个问题是CFTC于2015年发布保证金规则要求非集中清算互换缴纳的保证金能够覆盖10日风险,而集中清算互换的保证金仅要求覆盖5日风险即可.这一标准不当地鼓励集中清算互换而抑制非集中清算互换,且本身也过于细致( over-prescriptiveness).过于细致的第一个表现在于对市场风险的计算是不准确的,监管机构采用的标准偏离了以违约风险为中心的路径,未反映真实的违约与清算风险;第二个表现在于组合对冲( portfolio offsets),只能在商品、利率/货币、信用、权益四类内部对冲,不能跨资产类别进行对冲,这会影响商业效率.此外,规则过度细致导致另一个意想不到的结果是业界共同为非集中清算互换设置了标准初始保证金模型( the StandardInitial Margin Model,SIMM),并获得监管机构批准.但设计一个单一的、全球通用的互换保证金模型并不是理想状态,会使业界丧失开发更优模型的创新动力,所有机构都使用同一模型时更容易引发系统性风险.针对上述问题,报告建议一方面重构“重大性互换暴露”门槛规则,并扩展适用于变动保证金;另一方面简化非清算互换的初始保证金计算规则,且不应偏袒强制集中清算产品,允许市场参与者自行开发以自身业务为目标的合理标准,并在得到各自监管机构的批准后实施.采用规范性方面要求更少的计算方法能够激励市场主体采取合理的、创新性的风险管理措施,且能够减少对作为系统性风险来源之一的模式羊群效应( model herding).

在标准化互换的集中清算要求方面,《多德一弗兰克法案》第723节规定了商业性终端客户( commercial end - user)作为强制清算的例外,且援权监管机构决定是否豁免特定小型金融机构的强制清算要求.CFTC于2012年7月发布《互换的强制清算要求的终端客户例外》(End - User Excep-tion to the Clearin,g Requirement for Swaps),一方面将明确了商业性终端客户认定中“对冲或缓解商业风险”、“通知商品交易委员会”等要件的具体认定标准;另一方面豁免总资产规模在100亿美元以下的小型银行、储蓄协会、农业信贷体系机构、信用社等小型金融机构从事互换交易时的强制清算义务.此后,C FTC又通过发布无异议函的方式,将总资产不超过100亿美元的银行控股公司、存贷款控股公司排除在强制清算要求之外.《互换监管2.0》报告认为应继续免除小型银行控股公司的强制清算要求,并考虑将这些无异议函的内容融入监管规则中.此外,报告还认为应考虑将“重大性互换暴露”( material swaps ex-posure)规则引入到标准化互换的集中清算要求中,未达到相应标准的市场参与者可以免除强制集中清算要求.

七、结论与启示

衍生品市场的基本作用是通过将风险从无力承担的主体转移到具有承受能力的主体来降低、供给和其他商业风险.运行良好的全球衍生品市场能够提供商业贷款和经济增长所需的投资,并对创造更多就业机会和实现经济繁荣意义重大.金融危机后,美国场外衍生品市场监管方面的改革措施是落实G20峰会要求的具体举措.强化对互换市场的监管,对于增强衍生品市场的透明度、减少风险和提升市场的完整性具有积极意义.从实践看,CFTC已基本落实了G20峰会及《多德一弗兰克法案》的主要要求,《互换监管2.0》白皮书中总体肯定了CFTC的监管努力,并指出应在对方手稳健性、互换报告数据的标准化、互换执行方式的灵活化、终端客户例外规则等方面进一步完善.我国场外衍生品也处于蓬勃发展阶段,美国监管实践对我国场外衍生品监管有重要的启示.

第一,尽快落实G20峰会要求,强化场外衍生品监管.

在2009年G20匹兹堡峰会和2011年戛纳峰会上提出的交易报告、集中清算、交易平台交易、非集中清算场外衍生品的资本金和保证金要求等监管改革措施提高了场外衍生品市场的透明度,有利于防止市场滥用和降低系统性风险,对我们场外衍生品监管制度建设具有很强的指导意义.我国作为G20成员,有义务落实国际场外衍生品监管改革承诺,建设符合国际标准的场外衍生品市场.未来我国应继续完善场外衍生品监管框架,推进场外衍生品集中清算,健全信息披露与报告制度,逐步落实双边保证金要求,强化对对手方和交易数据库等金融市场基础设施的监管,在场外衍生品发展与防范系统性风险之间实现平衡.

第二,定期或不定期开展立法评估,不断完善监管制度.

实践是立法的服务对象,也是检验立法效果的最好标尺.立法后评估是近年来学界兴起的新型研究方法,也即在法律法规实施之后,对其效果进行评估,能够揭示真实的实施效果,并为下一步的法律修订提供基础性资料.CFTC及时对其监管措施进行评估,并发布《互换监管2.0》白皮书的行为,值得学习.我国在场外衍生品监管立法以及其他资本市场立法中,也可借鉴这一做法,通过加强对立法实践效果的评估,不断完善相关法律法规,增强立法对实践的回应能力(见下表).

第三,金融科技方兴未艾,充分动用监管科技手段.

近年来,以大数据、云计算、人工智能等代表的前沿技术发展日新月异,以信息技术为支撑的监管科技在金融监管中的应用也不断深入.监管科技的应用有助于节约监管成本,提高监管效能.场外衍生品监管的重点在于提高市场透明度,防范系统性风险,监管科技亦可以这些方面有所作为.我国应探索将大数据、云计算、人工智能等技术在场外衍生品集中清算、交易报告、交易执行等环节的运用,提高场外衍生品监管的科技水平,实现科技监管、智能监管和创新监管.

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