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中国企业海夕阱购 态势与优化策略
摘 要：2016年,中国企业海外并购跨越式爆发,创历年之最.随着相关问题和风险日益显现,监管层开始紧急“刹车”.2017年至2018年初,先后出台一系列政策,进行管控和引导.中国企业海外并购的投资方式、主体、区域、行业及内涵等,渐次发生变化.在中国监管及国际投资趋严环境下,需研究制订相应的优化策略,促进中企海外并购可持续良性发展.
关键词：海外并购；政策监管；境外融资；并购主体；交易方式
近年来,中国企业海外并购,已取代绿地投资,成为对外直接投资的主要方式.不需要很长建设期,以较低成本进入目标市场,获取原企业的关键能力和无形资产.受“一带一路”国际产能合作等推动,中企海外并购迅速增长.据联合国开发署《中国企业海外可持续发展报告》,2016年中企海外并购交易金额1353.3亿美元,金额和数量均创历史之最.而日益显现的一些非理性投资和风险问题,也引起了中国政府关注.2017年以后,出台一系列政策,进行管控和引导.在监管环境下,分析中企海外并购的发展态势,提出相应的优化策略,具有一定的现实借鉴意义.
一、中国企业海外并购的监管政策演变
中国企业海外投资并购,主要需三个主管部门的核准、备案或登记：国家发改委、商务部、国家外汇管理局.2004年以来,三大部门逐渐放宽海外并购的事前监管程序,下放监管权级.国家发改委,先将核准投资额从3000万美元,提至3亿乃至10亿美元.进而项目分类管理,除个别行业及特定国家的需核准外,其他实行备案制.商务部,也逐步提高需核准的投资金额,将权限下放至省级.之后分类管理,将一定额度下“实质审查”,改为“简易审查”.外汇管理局,除简化审批流程外,将审核权下放至具外汇业务资质的商业银行,通过商业银行汇报信息方式,间接进行监管.
随着中企海外并购跨越式爆发,呈现“买遍全球”节奏.2016年11月,国家发改委、商务部、外管局等部门表示,将密切关注一些行业的非理性对外投资、以及“母小子大”、“快设快出”等风险问题.2016年底,监管层紧急“刹车”,三大部门先后发布《通知》,强化海外投资并购的真实合规性审查.商务部除原《备案表》或《申请表》、营业执照外,还需提供海外投资并购的相关章程、合同或协议、董事会或出资人决议、最新审计财务报表、前期工作落实情况说明（尽职调查、可研报告、投资来源、投资环境）、真实性承诺书,并在线提交《境外并购事项前期报告表》.国家发改委,另要求增报投资主体的主营业务、注册时间、地点、净资产收益率等内容.国家外管局,除提交相关审核材料外,还对大额投资并购主体,要进行约谈,以核实交易真实性.
2017年1月,国资委修订发布《企业境外投资监督管理办法》.首次引入负面清单制度,将投资项目划分“禁止类”（9种）和“特别监管类”（1种）.前者一律不得投资,后者则需报国资委履行出资人职责,审核把关程序.“管投向、管风险、管程序、管回报”,进行全程监管.国家发改委、商务部等5部门,也于年底发布《民营企业境外投资经营行为规范》,对民企的盲目决策、违规操作等风险问题,提出行为规范和指引.2017年8月,国务院,转发发改委等4部门《关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》,将海外投资项目,划分“鼓励、限制、禁止”3大类,对禁止类5项,可能危害国家利益和安全的,严格予以管控；对限制类5项,如敏感国家和行业,提示企业审慎参与；对鼓励类6项,如“一带一路”、高新技术和先进制造、能源资源、农林牧渔、商贸文化物流等,则于税收、外汇等方面创造便利条件.
2017年12月,国家发改委公布新《企业境外投资管理办法》.一方面,进一步简化放宽审核环节流程,取消省级初审和转报环节,取消国家发改委的确认函“小路条”.放宽核准或备案时间要求,并延长核准和备案文件的有效期等.另一方面,强化创新监管,完善惩戒.拓宽投资主体范畴,将中企的海外控股企业纳入建立协同监管机制,联合有关部门,通过在线监测、约谈函询、抽查核实等方式,进行全程监管和指导.建立企业违法违规行为记录,在全国信用信息平台、国家企业信用公示系统等进行公示,并会同有关部门实施联合惩戒.2018年1月,又发布新版《境外投资敏感行业目录》,共4大类9个项目：一武器装备研制生产维修；二跨境水资源开发利用；三新闻传媒；四国办发〔2017〕74号限制行业如：房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部以及无具体实业项目的股权投资基金或平台.新《办法》和新《目录》,均自2018年3月1日起施行.
由上述中企海外投资并购监管政策演变,呈现“管放结合,惩戒和服务并重”趋向.一方面,管放结合.简化事前核准或备案流程,备案项目7个工作日办结.但注重真实合规性的审查,将海外投资上升至国家安全高度.并强化事中和事后监管,引入重大事项问询、重大不利情况、项目完成情况报告等制度.另一方面,惩戒和服务并重.对恶意分拆、虚假隐瞒、应报而未报、损害国家利益和安全等行为,公示相关企业并惩戒,构成犯罪的,依法追究刑事责任.同时,突出优化服务.绝大多数境外投资管理和服务环节,都可通过网络在线办理,提高服务效率.国家发改委,发布境外投资信息、政策导向、安全风险提示等,充实服务内容,企业亦可咨询和反映问题,提出意见和建议.
二、中国企业海外并购的发展态势分析
（一）海外并购理性活跃,境外融资成主渠道.中国出台政策为海外投资降温,但整体上依然支持企业理性审慎的海外并购拓展.2017年,中国企业海外并购交易金额962亿美元,相较2016年下降28.9%.但若排除上年中国化工收购先正达430亿美元巨型交易的话,2017年在中企海外并购史上,相较任何年度仍居领先（表1）.2018上半年,中企海外并购金额766亿美元,同比增长46%,呈现恢复性的活跃态势.据发改委2017年《中国对外投资报告》,中国境外投资存量占GDP比例11.4%,而发达和发展中国家,则为44.8%和19.8%.境外投资存量占全球比例5.2%,较美国24.4%相差甚远,不如英日德,甚至中国香港5.9%.从总体长远看,中国企业海外并购,仍方兴未艾.另一个显著变化：2017年中国企业海外并购,境外融资首次成为主渠道.包括国际性银行贷款、股权投资、发行债券、及联合风险投资基金等.由表1可看出,境外融资占比由2012-2016年均值36.6%,迅速提升至2017年的78%.而直接投资,如中企自身资金和国内银行贷款等,则大幅下降至占比22%.毕竟在外管局监管下,资金出境是一大问题.2018上半年,传统私募股权基金的并购宗数,保持上升趋向.风投基金的并购金额,也创半年度新高,预计全年将持续保持这一态势.
（二）并购主体范畴拓宽,主角渐次演变.2017年底,中国商务部门备案或核准的境外投资企业6172家.按性质分类,最初国有企业是海外并购主体.近年民营企业迅速发展,并购宗数上升且反超.2016年并购金额,民企首超国企.2017年政策严控下,国企脚步放缓,民企则呈现更积极态势.海外并购宗数和金额,分别是国企5倍和2倍,成主要中坚力量.继国企、民企后,以BAT为代表的新兴互联网企业,将成海外并购主角.近年,腾讯收购韩CJGames、美Riot和EpicGames、新加坡levelup、芬兰Supercell等,成全球最大游戏巨头.阿里系投资搜索引擎Quixey、移动通话Tango、智能遥控Peel、收购东南亚Lazada等.2017年,BAT等互联网企业,海外并购交易金额300多亿美元,占总近三分之一.其中腾讯和阿里系,在前100强交易中各占7宗,成年度最活跃买家.再者,并购主体范畴拓宽.一是“联合体”显著增长,中企海外并购不再单打独斗,而是几个企业或与基金合作,“抱团”优势明显.“联合体”并购宗数,由2016年占总比8.2%,增至2017年22.1%.二是海外子公司或控股企业在具体实施中,利用在海外设立的企业或子公司进行并购.相较国内中企直接跨境并购,上述这种并购方式资金来源更多元化,审批效率更高,交易可操作性更强,完成时间更短.按2017年最新监管政策,已将中企的境外设立企业,纳入投资并购主体范畴.
（三）标的国家范围收窄,欧洲最受青睐.2017年,中国企业海外并购目的地为49个国家和地区,相较2016年高峰期74个,标的国家范围收窄33.8%,并购重点也从初期的亚非拉等发展中国家,逐渐向欧美等发达国家转变.2017年,中企对欧美并购交易额占总比65%左右.2018上半年,更提升至占77%.尤其在欧洲,并购金额占总比达61%,首成中企海外并购的最青睐地区.主要原因在于,美国加强外国投资安全审查,导致中企对美并购交易额由2016年595亿美元,急降至2017年118亿美元.2018上半年,中企并购风向更迅速转向欧洲,金额是北美的近4倍.相较于其它地区,欧洲投资政策环境相对友好,监管障碍较低,工业和高科技基础与中企并购重点一致.值得注意的是,在国家倡议推动下,中国企业海外并购“一带一路”将成新亮点,虽体量尚小,但沿线国家的并购金额和占比明显上升.据商务部统计,2016年,中企对“一带一路”沿线国家实施并购金额达66.4亿美元,占总比的4.9%.2017年,更多中企选择有较大发展空间的“一带一路”沿线国家,并购交易金额达88亿美元,较上年增长32.5%,占总比提升至9.1%.
（四）敏感行业受严控,结构趋于优化.中国企业早期的海外并购产业,以关系国计民生的重工业和交通运输业为主,中期向营收较高的资源行业转型,现在逐渐向轻工业和服务业发展.由并购领域较集中,而渐趋多元化,至2016年已涉及18个行业大类.但中企在房地产、酒店、影城、娱乐、体育俱乐部等领域“买买买”的非理性并购,被政府部门点名批评.如娱乐业和传媒业,在2016年10大海外并购热门行业中,分别处第5和9位.在新政监管下,2017年12月商务部表示,自去年底开展真实性和合规性审查以来,上述5大敏感行业被全线叫停,并没有新增的海外并购项目.当然,也有一些企业选择半途退出,如莱茵体育、睿康股份、新华龙等.同时,产业结构趋于优化,呈现第二产业为主,第三产业迎头赶上趋势.2017年,中企海外并购5大热点：消费及工业品、能源资源、新兴科技、生命科学与医疗、TMT；2018上半年为：TMT、消费品、生命科学、工业品、汽车和运输.而聚焦未来与科技创新的项目,则更受青睐.中国新生代投资者,关注海外有价值的高科技前沿项目,如人工智能、生物技术等,成未来并购趋势.
（五）并购内涵提升,交易障碍问题显现.从并购本质动因看,大致可分三种类型:自然资源寻求型、国外市场开拓型和专利技术获取型.在政策引导下,2017年中企海外并购从资源寻求型,更多向市场拓展型和技术获取型转变.不再单纯围绕生产资料,而以国际市场份额、先进技术、管理经验和品牌价值为目的,理性在全球布局和定位,同产业链上下游延伸,横向收购.同时,关注海外专利技术,通过并购及革新自身科技含量和品牌价值,由外延式向内涵式转变,提升国际竞争力.如华芯收购美国Xcerra,阿里收购东南亚Lazada,刚泰收购意大利品牌Buccellati等.同时,受中国监管政策影响,交易障碍等问题显现.一方面,由于政府审批和资金出境等问题,使交易的不确定性增加,引起外国卖方的普遍关注.2017年,几乎所有境外卖方,都要求中国企业承担这一政策变化风险,并提供相关保护机制.如承诺“排除万难”获取政府部门审批,高额反向分手费等.另一方面,中国政府所支持的海外并购领域,如高新技术、先进制造、能源资源等,与外国政府关于“国家安全”的审查发生冲突.美国自2017年特朗普上任以来,CFIUS（美国外资投资委员会）阻止外资并购10宗,中国就占8宗.油气能源、重工业、芯片半导体、通信等行业,遭受更大阻碍.2018年1月,蚂蚁金服收购美国汇款公司速汇金,遭遇CFIUS终止,反支付3000万美元解约金.
三、中国企业海外并购的优化策略选择
（一）健全规划指导,强化保障服务.对中国政府而言,一是加强规划指导.研究制定海外投资并购的战略规划,包括总体、国别和产业规划,为企业提供指引.二政策调整激励.需核准“敏感类项目”,应根据我国宏观政策进行调整,更具弹性与合理性.对负责任且可持续项目,在审批、税收、融资、外汇等政策上给予更多优惠,以减少交易障碍.三建立保障机制.支持各类智库建设,对相关国家政治、经济、文化、产业、法律等进行分析研究,为企业提供政策、市场、项目和可持续发展等信息服务.国家有关部门和驻外使（领）馆,建立协调统一且科学规范的安全风险评估、监测预警和应急处置体系,帮助企业规避和应对.四深化国际交流合作.通过双边、多边及区域对话交流,创造有利机遇,开辟新市场.如中东欧具活力新兴经济体,“一带一路”重要节点,是进入欧洲市场的跳板.深化中东欧“16+1”合作,使更多中企开展并购,未来成新的热门目的地.
（二）坚持内外协同,互利共赢原则.对中国企业而言,国内监管政策思路明朗,规则目录清晰,且未来亦将持续,因此应基于政策指引,依法合规并购.此外,还须符合自身和市场需求.一方面,战略引领,能力匹配.符合企业发展战略和国际规划,聚焦主业,境内外协同；并购规模与自身资本、融资能力、行业经验、管理和抗风险能力等相适应.注重项目论证,强化过程管理,避免盲目决策.另一方面,树立正确的义利观,坚持互利共赢原则.分析研究相关国家的发展需求,挖掘与自身产品、服务与业务的契合性,转化为商业机遇.如阿里巴巴收购东南亚电商平台Lazada,利用丰富运营经验和技术,帮助全面升级.同时,重视与相关国家各方面的沟通合作,如政府、媒体、企业、社区、工会、族群和宗教团体等,建立多维支持网络,营造良好的外部环境.
（三）多元支付方式,嵌入保险机制.中企应根据自身和外部环境特点,综合运用支付、定向发售、杠杆收购、资产入股、股票互换等多元支付方式.2017年7月,商务部修订发布《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》.使不少中国企业开始采取跨境并购换股方式,包括国内或境外公司的股权,作为对价进行支付.还有一些中企,也尝试使用Earn-out（盈利对价）支付方式,去搭建与卖方关于目标资产或公司之间的价值差异,不用更多,减少国内审批障碍,强化风险控制.或者与一些实力较强的美元或欧元基金合作,作为投资参与方,海外收购经验丰富,可分散或减少投资风险.此外,利用政策性信用保险和商业保险,嵌入企业风险管理机制,按国际通行规则,实施联合保险和再保险,如反向分手费保险等新兴种类,为企业提供保障需求.
（四）创设中国特色,灵活交易架构.针对2017年出现的交易障碍问题,中企不能仅为赢标,而承担更多责任义务.应借鉴近年中企创设的一些特色交易惯例,如“分层反向分手费”、“重大不利变化定量”等,以更理性务实的市场化方式应对.如兖州煤业收购澳洲联合煤炭公司,便不承担审批责任,且拿到“融资无法获得,从交易撤出”先决条件.另外,随全球监管环境趋严,在境外政府审批时,中企往往采取锲而不舍的态度.如美CFIUS（美国外资投资委员会）不批,就“撤回并重新申报”.更有两家中企,提交美国总统决定,结果仍被行政令阻止.其实,可采取更灵活的交易架构.2017年,IDG能源收购美国页岩气资产被阻,于是找到美国一家著名风投兼私募机构去购买,向其贷款并承担资本及未来运营开支,只每年收取8%固定回报,最终获CFIUS（美国外资投资委员会）批准.当然,2018年6月,美国颁布《外国投资风险审查现代化法案》,中企需进一步研究应对,采用更适合的交易结构和方式.
（五）培育中介机构,专业服务支持.中企海外并购的顾问服务,离不开专业第三方机构：前期可行性研究、中期评估定价、并购后经营绩效考核与评价等.目前,中国本土的中介服务机构缺位严重,有服务能力的精品机构屈指可数,中企海外并购,大都聘请境外投资银行、“四大”（PWC、KPMG、DTT、EY）或咨询公司来提供服务.聘请外资机构除收费高昂外,过于依赖海外中介机构,在并购定价环节,不利保护企业利益乃至国家经济安全.相关资料显示,中企海外并购存在高溢价的特点,项目估值比全球平均高出36%.因此,中国政府应出台相关扶持政策,培育壮大本土中介机构,提升专业服务水平.包括投资银行、资产评估事务所、涉外会计事务所、律师事务所,如中行、中金、方达、环球投资联盟等,在海外并购服务市场,占领更多份额,助推中企“走出去”进程.
参考文献：
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