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未来之门：大资管竞合格局
监管部门《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“新规”）已于2017 年11 月17 日出台,新规针对资管行业中市场关注已久的诸多问题,提出了原则性的监管意见,堪称资管行业的“宪法”.后续各监管部门还将针对各自监管范围内的资管业务,出台具体的监管细则,以便各类机构参照执行.那么,将来资管行业按照监管要求回归本源之后,各类金融机构在资管行业的整个生态系统中将分别占据怎样的位置？各自有怎样的优劣势？如何在大资管市场中分到一杯羹？为解答上述问题,笔者通过业务链条和投资标的这两个维度来梳理大资管行业.
一、资管行业生态链
真正意义上的资产管理是“受人之托、代客理财、投资者风险自担”,即投资者将资金委托给管理人,管理人发挥自身的专业投资管理能力,实现这笔资金的投资增值,管理人只收取约定的管理费,投资的收益与风险由投资者自行承担.资管行业是一种投资领域的专业服务业,因此至少包括三大主体：投资人、管理人和投资标的,这三个主体对应着资管行业生态链中的三大子行业：财富管理业、投资管理业和投资银行业.
财富管理业是为投资者提供专业服务的行业,即围绕客户的具体需求,为其设计出一整套财富管理规划,最终帮其实现多元投资、财务优化、财富增值、风险管理等.近几年,随着我国居民收入和财富的增长,财富管理业快速发展,为资管行业输送了客源、资金源,同时也帮客户实现了财富的保值增值.
投资管理业主要开展投资管理业务,即在客户设定好投资目标之后,将其委托的资金根据既定规划配置于各类资产,同时负责选择具体投资标的、决定买卖时机等,从而取得收益和风险的合理均衡,获得最佳回报.
投资银行业的主要工作是创设投资标的.
早期最为主流的投资银行业务包括证券的保荐承销等,现在投资品种日益丰富,除标准化证券之外,还包括其他形式的资产,比如非标等.因此,投资银行业可以被理解为：将企业或居民的具体融资需求开发创设为可供投资的金融产品,并投放入市场,供投资者选择.
上述三大子行业共同构建了一个完整的大资管业务链条,如果运行得当,资管行业可以较好地实现投融资需求的对接,一方面满足客户的财富管理需求,另一方面又可满足企业的融资需求,动员社会富余资金投入生产,从而成为金融支持实体的有生力量.但各子行业所需要的资源禀赋、专业技能、机制配备是不同的,有时甚至差别巨大,各类相关机构应基于各自优劣势,从事上述三大子行业中的部分或全部业务.
二、资管行业产品线
除了上述按生态链划分三大子行业外,资管行业还要按照投资标的的种类进行分类.
根据“风险- 收益”匹配原理,投资标的的风险越高,收益也越高.低风险品种首先以货币市场工具、高等级利率债（可视为等价物）为主,其次是信用债或非标债权等,再次是股票（股票内部还能再继续区分风险高低的不同类别）,最后是房地产、未上市股权等,更高风险的投资标的还包括收藏品、大宗商品、衍生品等另类资产.
相对应地,资管产品也按其所投资标的的不同归入不同的类别.比如,主要投资于货币市场工具的是货币市场基金或类似的管理类产品；以债券为主要投资对象的则是债券基金.此外,可分散投资于多类投资标的的是混合型投资产品,比如银行理财产品和混合基金.
笔者将上述不同投资方向产品的集合称为“产品线”.理论上,各类机构均可发行各种产品,形成齐全的产品线.由于投资不同类型的投资标的需要不同的专业投资技能,但各类机构的专业背景不一,主要还是从事自己所擅长的投资领域的工作,真正覆盖全部产品线的难度过大.因此,最终也会大致形成不同机构按产品线分工的局面.
三、资管行业最终将呈竞合状态
在完成上述两个维度的梳理后,本文接下来主要探讨商业银行、证券公司、基金公司、信托公司四类金融机构基于上述两个维度的优劣势,以及未来资管行业的格局.
1. 四类机构优劣势
从大资管生态链维度分析,四类机构参与财富管理业、投资管理业、投资银行业这三个子行业时各有优劣势.
商业银行基于其结算账户功能,掌握了最为雄厚的对公与个人客户资源,因此在财富管理业务、投资银行业务方面有着压倒性优势.尤其是在投资银行业方面,商业银行虽然起步比券商晚,但由于其直接掌握了大量的企业资源,优势更为明显.在投资管理业务方面,由于商业银行队伍配备和激励机制尚不完善,很难在短期内形成较强的投研能力；不过,由于主业原因,商业银行对债权类资产（债券、非标债权等）的投资管理能力相对较强.
证券公司拥有一定的个人与对公客户资源,大中型证券公司也有遍布国内及海外的网点渠道,虽然弱于商业银行,但也是其发展财富管理业务、投资银行业务的基础.投资银行业务是证券公司的传统业务,流程已非常成熟；证券公司在投资管理业务方面也有较大优势,其投研体系成熟,覆盖的投资标的最为齐全.
基金公司的核心优势是投资管理业务,主要以标准化证券为主,已经形成了成熟的投研体制,并配备有相应的激励机制等.但由于渠道、网点等的制约,基金公司对外部代销渠道的依赖度仍然较大, 在财富管理业务方面的能力不如商业银行、证券公司；虽然已有少数基金公司开始涉水投资银行业务,但仍处于初级阶段.
信托公司业务范围较广,拥有一定的个人与对公客户资源,但客户关系不如商业银行紧密.近年来,信托公司多从事类信贷业务、投放信托贷款以及通道业务,受到监管部门的关注.未来,信托公司将回归本源,更加偏重财富管理,包括养老信托、家族信托等.
从投资标的相关的产品线维度分析,四类机构各自也有其擅长管理的资产领域.
由于商业银行最为传统的业务是信贷投放,拥有成熟的信贷管理流程,因此其在债权类资产的开发、投资、管理上形成了绝对优势,且以持有至到期为主,交易型为辅,也就是说,非标债权是商业银行最擅长管理的资产类型.商业银行介入资管业务之后,债券、非标债权成为其重点投资标的.对标准化证券、高风险的另类资产等的管理,商业银行目前仍不擅长,但部分商业银行的资管业务也有涉及.
证券公司管理的资产类别最为齐全,除标准化证券（股票、债券等）外,非标债权、另类资产均有涉及,其中,标准化证券是证券公司最为熟悉的资产领域.此外,证券公司还通过期货子公司、直投子公司等实体的资管业务参与管理了衍生品、非上市股权等标的.
基金公司管理的资产以标准化证券为主.
此前,基金子公司虽然介入非标债权等资产,但并不是主流.
信托公司管理的资产传统上以非标债权为主,也涉及各类其他资产.理论上,信托公司能够提供的资产类别最为广泛,几乎任何资产均可由信托公司管理,但也正因如此,其所擅长管理的资产类型并不突出.
总体来说,短期内,四类机构基于两个维度的上述优劣势很难有根本性的改变,这是资管行业必须面对的一个现实,也是笔者分析行业格局的出发点.
2. 竞合格局
从上述优劣势中可以发现,证券公司、基金公司擅长从事投资管理业务,财富管理能力偏弱,这与商业银行大致相反.同时,证券公司、基金公司擅长从事标准化证券资产的投资与管理,而商业银行擅长从事非标债权、债券等资产的投资与管理,相互之间也有错位.因此,不同机构在重叠的领域有竞争,在互补的领域又有合作.按照监管意图,各类机构将更加回归本源,其业务重叠现象将会收敛,相互之间对合作的需求将会更强烈,在未来较长一段时期内,大资管行业将会形成根本性的竞合格局.
各类机构的根本目标都是通过三大子行业,为自身的客户群体提供优质的金融服务,满足客户的投融资需求,不过,如果各类机构在自身劣势方面无法满足客户的需求,那么对外寻找优势机构,向其“采购”相关服务,成为一种可行的选择.最为典型的便是商业银行“委外”投资,例如,部分拥有理财客户资源、但却不具备投资管理能力的中小银行,将理财资金委托给外部投资机构（这些机构具备投资管理技能,但自己则可能并没有很丰富的客户资源）.毫无疑问,这种“委外”是一种非常有效的合作方式,也不在近期的监管整治范围之内.其他一些更常见的合作之处,还包括擅长投资管理业务的机构请商业银行等擅长财富管理的机构代销产品.
因此,很多不同类别机构之间的互补之处,也就是未来的合作之处.在整体监管环境强调回归本源的背景下,笔者建议,各类机构需更加重视自身的优势,尤其是其他类型机构难以复制的核心优势,并以此为出发点,抓住大资管业务的核心,具体建议如下.
（1）商业银行的客户基础为其核心优势,其牢牢把持投资银行业务、财富管理业务,但债权类资产、股票、股权及另类资产管理并仍不擅长（部分大型银行除外）.因此,商业银行可在投资管理业务、非债权类资产领域的业务方面与其他机构继续建立合作关系,“委外”仍不失为一种恰当的合作方式.
（2）证券公司擅长处理权益类（股票、股权）及另类资产,权益类资产业务是其核心优势,目前难以撼动.证券公司拥有较强的营销网络和客户基础,可以为客户提供权益类投融资业务,也可协助银行等其他机构,为其客户提供权益类业务.
（3）基金公司擅长处理股票、债券等标准化证券,但财富管理业务处理能力不强,因此,基金公司在营销、客户服务等方面仍可与商业银行、证券公司、第三方销售平台等建立合作关系；为弥补销售弱势,提升投研实力是基金公司发展的必由之路.
（4）信托公司核心优势体现在财富管理业务方面,可为高净值客户提供全面的财富规划与管理服务.
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