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永续债本质分析
曲靖师范学院经济与管理学院 李克亮
【摘 要】随着我国金融创新步伐的加快,永续债快速发展,但伴随而来的是其会计确认的难题 ： 永续债到底是股还是债？本文通过分析国内相关法规及公开发行的永续债条款后认为,永续债的经济实质仍然是债,绝大多数发行人将永续债计入权益,不但违背了“实质重于形式”的会计确认原则,而且会产生很多弊端.本文在分析国内当前永续债“股性”和“债性”的基础上提出了改进建议,以期为完善我国永续债管理提供参考.
【关键词】永续债 权益工具 利息 资产负债率
永续债作为创新型融资工具,正式进入内地资本市场.永续债不仅期限长,而且在满足特定条件后可以计入发行人的所有者权益,有助于降低企业的资产负债率,受到很多高负债、重资产运营企业的欢迎,得到了快速发展.但永续债的发展始终伴随着是股还是债的争论.2014 年财政部印发了“财会〔2014〕13 号文”——《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》 （以下简称财会 13 号文） ,对永续债的会计处理进行了详细规定.规定出台后,很多发行人根据这一规定,制定永续债条款,刻意满足计入权益的条件.深入分析可以发现,永续债不过是金融负债穿上了权益的外衣,目前国内永续债应作为金融负债计入资产负债表.
一、永续债的经济实质分析
财会 13 号文中明确 ：企业应当按照金融工具准则的规定,在初始确认时将金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具.很多企业在制定合同条款时从形式上满足权益工具的规定,而罔顾最重要的判断标准 ： 经济实质.
(一)永续债不符合权益工具的定义
目前永续债在国内有三种形式： 可续期企业（公司）债券、可续期中期票据、可续期信托贷款.三种形式的永续债的共同特点,是都被发行人在募集说明书中明确为债务融资工具,说明书的关键字都是利息、利率和期限.投资者进行这种投资不是为了获得被投资企业的剩余资产,也不是为了获得被投资企业的控制权或管理参与权,而是为了获取高于类似投资工具的利息,并保证按期收回本金,即当成债权投资的一种.但绝大部分发行人将其归类为权益工具.据《企业会计准则第 37 号——金融工具确认和计量》第 58 条有关权益工具的定义,权益工具指“能拥有企业在扣除所有负债后的资产中剩余权益的合同” .财会 13 号文规定 ： 权益工具,是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中剩余权益的合同,即对净资产的索取权.国外的永续债都有偿还顺序的次级性条款,条款一般约定,在发行人因破产等原因清算时,永续债的清偿顺序在普通债券（债权）之后,普通股和优先股之前,这是永续债“股权性”的重要体现.而国内几乎所有的永续债合约均明确约定,永续债在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有的其他待偿还债务融资工具（或负债） ,即在破产条件下永续债的持有人在发行人破产清算时按补偿序列是一般债务人,排在职工债权、税款债权和担保债权之后的普通债权.如果企业在偿还完所有负债后还有剩余权益,持有人也无权分享,这样持有人当然不能看作企业权益的所有者.既然不是权益工具又如何能计入发行人所有者权益？
（二）发行人的赎回权已经构成实质上的到期还本
表面看,永续债的最大特点是没有固定的到期期限,只要发行人单方面愿意,可以永远存在,但实际上并非如此.我国永续债借鉴了国外永续债的经验,基本都含有发行人赎回权,一般在发行 3 年或 5 年后发行人有赎回的权利.从永续债的具体条款看,赎回权名为权利,实则近似义务.因为虽然发行人可以在赎回日选择延续债券,但这样会触发发行条款中的利率跳升惩罚机制（目前仅有极个别的永续债没有赎回权和利率调整机制,如 14 浙物产 MTN001） ,即如果发行人不行使赎回权,则需要向上重置票面利率.国内目前永续债的上浮基点基本都为 300bp,极少数的债券采用 200bp、400bp 或500bp.加上初始利率较高,利率重置后将使永续债变成“” .在此情况下,除非可替代融资工具的市场利率在赎回日前后,接近或高于永续债调整后的利率,发行方将不得不行使强制赎回权,实质上是要还本, 赎回日基本可以认定永续债的有效到期日,所谓的“永续”也仅是愿望.在我国目前市场整体降息的大背景下,对于融资渠道相对畅通、信用评级一般为 AAA 级的发行人,不赎回的可能性极低.如2017 年, 中国恒大发布公告称, 已经赎回全部永续债.2016 年,首开股份也赎回了 2015 年发行的永续债.
(三)利息递延难以实现
永续债区别于普通债券的条款为 “利息递延权” ,即发行人可以不受次数限制地延期支付利息,这种行为不构成合同违约.这一条款因为规避了“向其他方交付或其他金融资产的合同义务” ,而成为永续债被计入权益的理由.合同条款中虽极力规避,但事实上发行人无一不在履行按时付息的义务.不能仅根据合同中“延期支付或不支付”的声明而相信永续债是不用付息,企业发行债券不按时支付利息在现实中行不通.所以,利息递延只会在发行人迫不得已的极少情况下采用,即便递延也不会时间很长,这与普通债券偶尔拖延利息的支付并没有根本区别,因此,发行人利息递延权绝大多数情况下仅是摆设.
永续债的合同条款中有股利制动机制与股利推动机制,这些机制会迫使发行人按期付息.根据中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司 2015 年度第一期中期票据募集说明书,股利制动机制即当发行人选择递延支付利息,直至已递延利息及孳息全部清偿完毕,否则不得向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于永续债券的证券进行任何形式的偿付.股利推动机制即发行人在付息日前一定时间内（国内常见为 1 年内） ,如果向普通股东分红、减少注册资本或向偿付顺序劣后于永续债券的证券进行任何形式的偿付,则不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息.如果不付息,则不能分红.不分红不就可以递延利息了？但发行人的分红有政策规定.2009 年,证监会发布《关于修改上市公司分红若干规定的决定》 ,将上市公司再融资与分红挂钩.根据这一规定,上市公司如果要通过公开发行股份（配股、公开增发、发行可转债等）) 再融资, “最近三年以方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%” .否则,上市公司不符合公开发行股份的条件.对于非上市公司,向国资管理部门上交利润也属于分红的一种.
实践中大部分企业有确定的分红规则,大部分情况下企业会倾向于选择持续分红,以避免向市场传递企业未来发展不畅负面信号.绝大部分发行人都是大型国有企业或上市公司,信用等级高、综合实力强,注重自身形象和声誉,一般不会动用或滥用利息递延权利,特别是对于有分红承诺的上市公司,不按期支付永续债利息的可能性很小.
虽然永续债都赋予了发行人递延利息支付的权利,但目前均为选择性递延、不涉及强制性递延.并且递延利息均累计并产生孳息,部分发行人还设置了较高的利率跳升惩罚性措施.如“14 首创集团可续期债”规定每递延支付一次,债券票面利率基本利差从下一个计息年度起上调 300bp,这是在赎回权之外的额外票息惩罚. “14 宁城建 MTN002”也有类似的递延后利息跳升条款.另外,永续债的持有人大都是大型银行和其他机构投资者,违约将不利于发行人以后在市场上进行定向增发、借款和开展其他资本活动,所以发行人一般都会按期付息.
综上所述,利率跳升、强制赎回和股利制动及股利推动、强制分红等组合后间接地形成了发行人的合同义务, 符合财会 13 号文关于金融负债的规定：有些金融工具虽然没有明确地包含交付或其他金融资产义务的条款和条件,但有可能通过其他条款和条件间接地形成合同义务.但是绝大部分发行人有意忽略了这一规定.
(四)永续债实质上是模仿委托贷款
从来源上说,内地的永续债实际上是受香港的启蒙.很多在香港上市的内地房地产企业,如恒大、富力、雅居乐、碧桂园等,较早采用了永续债的形式进行融资,并按香港的会计准则将永续债计入了权益,这给内地很多受限于资产负债率高企的企业以极大的启发.2013 年在倡导金融创新的号召下,内地很快推出了自己的永续债.实际上,这些香港上市房地产企业采用的永续债大多数是委托贷款.其操作模式都是由资管计划作为委托人,委托银行作为受托人,以委托贷款的形式发放给项目公司,担保方式一般为项目土地及在建工程抵押,或项目公司的股权.香港上市公司的内地主体提供连带责任担保,香港上市公司出具信用增进函. “操作上这类永续债参照一般的授信,因此,严格意义上不叫永续债,它是企业贷款长期化. ”上述永续债负责人直言. 实际上,这些在香港上市房地产企业采用永续债的初衷或主要目的,并不在于计入权益降低资产负债率,而是出自战略和业务运营的需要.如恒大是为了其“回归”战略,即从三四线城市回归一二线城市.从 2013 年到 2014 年,恒大快速完成了一二线城市初步布局,夺下了北京、上海、南京、杭州等大城市的多个项目.这批项目与恒大以往拿的地最大区别是单价、总价都很贵.其资金来源是永续债！可以说,是永续债这个工具帮助恒大完成了战略布局的转型.为什么要用永续债而非股权合作？ 2013 年年度业绩发布会,许家印解释说,股权合作麻烦,双方会就股权比例协商很久.永续债方便,给对方 10% ～ 12% 固定收益,剩下盈亏全归恒大.恒大认为这些一线和发达二线城市的好项目,升值潜力大,项目净收益率远超永续债利率,因此,永续债对股东有利.由此可见,内地永续债的源头本是负债,内地学习的重点是永续债计入权益这一会计的数字游戏,而非如何利用永续债进行战略运营发展.
二、永续债计入权益存在的问题
永续债可以降低资产负债率,大多数情况下只是一种假象.永续债计入权益不仅难以收到美化资产负债表的作用,还会导致很多问题.
(一)面临利息支出无法税前扣除的税务风险
一般的债务性融资工具利息,可以在计算企业所得税税额时税前扣除,但永续债的利息支出能否税前扣除则不明确.国家税务总局公告 2014 年第 64号附件企业所得税年度纳税申报表填报说明中规定 ：“在计算应纳税所得额及应纳所得税时,企业财务、会计处理办法与税法规定不一致的,应当按照税法规定计算.税法规定不明确的, 在没有明确规定之前,暂按企业财务、会计规定计算. ”即只要税法没有特殊规定,纳税时也应视同分红.根据《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》( 国家税务总局 2013 年第 41 号公告,以下简称 41 号公告 ) 规定,兼具权益和债权双重特性的混合性投资业务,应同时满足以下条件 ： 被投资企业接受投资后,需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息 ( 或定期支付保底利息、固定利润、固定股息 ) ； 有明确的投资期限或特定的投资条件,并在投资期满或者满足特定投资条件后,被投资企业需要赎回投资或偿还本金.从我国永续债的发行条款看,永续债有可能不定期支付利息,且无明确的投资期限,是否赎回取决于发行企业.因此,不符合混合性投资业务的定义,不能适用 41 号公告,永续债的利息难以在税前扣除.
(二)扭曲企业的财务信息,降低会计信息质量
永续债计入权益会掩盖企业真实的资产负债率.永续债计入权益会使发行人的资产负债率大幅下降.研究机构克而瑞以 2016 年中期财务报告为依据,比较了将永续债作为权益和作为债务计算出的不同资产负债率,绿地控股从 303.86% 上升至 315%(2016年开始运用永续债 ),朗诗地产从 193.39% 上升至253.35%,融创中国从 85.11% 上升至 148.95%,首开股份从 98.78% 上升至 164.85%.大幅下降的资产负债率,会导致不专业或不了解详细情况的利益相关者,高估发行人的偿债能力和财务稳健性,甚至会据此作出错误的决策.
永续债计入权益会造成发行人的收入与成本不匹配.永续债与其他有息债,如银行贷款、短期融资券、信托等相比,最大区别是不能资本化.以房地产企业为例,银行贷款、优先票据、企业债、信托等,都可以将利息同步计入开发成本中,交楼确认营业收入时按配比原则一并结转计入营业成本,做到了收入与成本的匹配.永续债利息则不同,由于被归类为权益工具,利息支出通过“利润分配”进行,不能计入项目公司的开发成本和当期损益.结果是项目开发期会导致项目成本偏低,在项目销售期会导致项目的销售毛利率和净利率偏高,进而导致企业多交土地增值税和企业所得税.归属于上市公司股东的净利润也会大幅波动,即永续债存续期大幅减少,永续债赎回后大幅上升.
(三)导致对持有人权利的保护弱化
为了满足计入权益的条件,永续债发行人在很多发行条款的设置方面不利于持有人,如永续债不设立担保和增信支持.按财会 13 号文规定,永续债若设有担保或增信支持,则属于金融负债,因为只有债务才可能需要担保或增信支持.一旦发行人出现财务状况严重恶化无法兑付的情况,持有人的权利难以得到保障.再如递延付息条款,财会 13 号文规定 ： “发行条款规定强制付息,将导致发行人承担交付的义务,则该义务构成发行人的一项金融负债. ” 武汉地铁、贵阳城轨、南昌轨道等发行人的永续债因承诺要按期付息,未设递延付息条款均不得不确认为金融负债.这一规定将导致发行企业都在发行条款中设置递延付息条款,一旦市场出现严重不利情形,发行人可能会拒绝向持有人支付利息或无限期地拖延,持有人则无法主张自己的权利.此外,有的发行人为了保护持有人的利益,主动设置了强制兑付义务,即在出现不利情况时发行人必须赎回债券.如浙江省交投集团、贵阳城轨集团、温州路轨集团等,都在募集书中承诺“在每个周期末,如信用评级机构对发行人最近一期的信用等级评定为 A+ 或以下,则发行人全额兑付本期债券” .因强制兑付事件而触发的赎回义务属于或有结算条款,按财会 13 号文规定,设置或有结算条款的永续债,发行人应将其归类为金融负债,除非该或有结算条款几乎不具有可能性（相关情形极端罕见或几乎不可能发生） .这样的规定将使发行人尽量不设置强制兑付义务,当潜在不利情形发生时,显然也无法保护持有人的利益.
三、永续债管理的政策建议
目前我国永续债是“似股实债” , 从现实需要看,市场确实非常需要期限长、 条款灵活、 真正有“股性”的永续债.笔者建议 ：
（一）修改相关法规,明确永续债的清偿顺序
永续债可借鉴我国金融机构和香港地区上市公司的做法 ：一是参照金融机构次级债的清偿顺序.以证监会 2012 年颁布的 《证券公司次级债管理规定》为例,证券公司次级债的清偿顺序在普通债之后,普通股和优先股之前.长期次级债可按一定比例作为企业净资本.二是参考香港上市公司的做法.如绿城地产发行的永续债明确其清偿顺序劣后于各类债权,优先于普通股.在未来永续债立法中,建议允许发行人自行选择永续债的清偿顺序,既可等同于普通债务,也可在普通债务之后、普通股权之前.但只有清偿顺序在普通债务之后的永续债,才有可能确认为权益工具并计入权益.
（二）取消《证券法》中对债券融资规模的限制
我国《证券法》 （2005 年修订）第十六条规定 ：公司公开发行公司债券,应当符合公司债券发行后累计债券余额不超过公司净资产的 40%.这一规定导致很多发行人,尤其是地方国有企业和企业想尽办法将永续债向权益工具靠拢,并为此付出了高昂的成本.事实上, 《证券法》十多年前侧重于稳健考虑的规定,已经与飞速发展的中国经济脱节.其一方面妨碍了我国债券市场的发展,另一方面阻碍了企业合理配置资本结构.
（三）放宽永续债计入权益的条件,增加对持有人的保护条款
财会 13 号文规定,永续债只要设置了担保与增信或强制兑付义务条款,或未设递延付息条款,即被视为金融负债,这不利于保护持有人权利.香港地区的经验值得借鉴,如可以去掉不设担保和增信的限制.在香港地区上市的龙源电力、中国金茂、绿城地产、中国恒大,都对下属全资子公司发行的永续债提供了担保.在递延付息方面,香港上市企业相对灵活,不设置递延付息条款的永续债,只要符合发行人以后可选择赎回,且清偿顺序次于普通债务等条件,也可确认为权益工具.内地不必非将设置递延付息条款作为计入权益的必要条件.发行人在决定如何付息时至少有三种选择 ： 一是可以递延,发行人可自行决定选择延期派息 ； 二是不设递延付息条款,到期即付 ；三是不设递延付息条款,但允许适当拖欠派息,即当发行人确实遇到了非常大的困难时,可以推迟半年或一年支付.类似强制兑付义务是永续债持有人必要的救济权利,虽然会导致发行人存在多项潜在不利条件下的义务,但考虑到这些潜在不利条件发生的可能性极小,可以允许在此情况下将永续债计入权益.
（四）修订税法,尽快明确永续债的利息支出可以税前扣除
如果永续债的利息可以在企业所得税税前扣除,将会降低发行人的融资成本,并能提高发行人的会计信息质量,也必将推动永续债以更快的速度向前发展.2013 年出台的第 41 号公告是我国目前唯一涉及永续债的税务规范,初衷是解决信托公司开展的混合投资业务.税务规范一般滞后于经济现象,由于 41 号公告几乎与永续债同时诞生,难以涵盖公告发布后的永续债业务.应尽快发布 41 号公告的补充规定.需要修改或明确的 ： 一是 41 号公告允许税前扣除的利息是 “按约定定期支付利息” ,即强制付息义务下的利息,改为“按约定需支付利息” ,不再强调是否定期以与永续债的递延利息条款相匹配 ；二是将“有明确的投资期限”改为“没有明确的投资期限” ,与永续债中的赎回权相匹配.
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